现金流信息、现金流风险和股票收益定价研究.docVIP

现金流信息、现金流风险与股票收益定价研究  0 引 言 资产定价的核心问题是什么决定了股票收益，解决这个问题的关键是回答什么是价格变化的原因 ．在股票预期收益的研究中，按照cAPM模型旧’3 J，股票的预期风险溢价与它们的系统风险(市场贝塔)是线性关系，不同股票的预期收益 不同的原因是由于它们的贝塔不一样．早期的一 些实证研究Hjl支持cAPM模型．然而，在80年 代和90年代的实证研究中，发现一些CAPM不能 解释的异像(anomalies)，对cAPM模型形成了挑 战．这些异像包括：收益价格率、规模以及账面市值比等．Fama和FrenchMl认为，尽管规模和账面市值比不是状态变量，但小规模公司和高账面市值比公司的高平均收益反映了未定的用来对收益中未分散化风险定价的状态变量．后来，Fama和 French【7’81提出了对股票预期收益定价的3因子 模型(以后简称FF3)．这些因子包括市场组合超 ①收稿日期：2013一09一02；修订日期：2014—12一07．  额收益，小公司股票组合与大公司组合收益之差以及高账面市值比公司组合与低账面市值比组合收益之差．然而，股票市场的更多异像不能被CAPM以及F乃模型解释1(例如：应计利润¨0|、盈利能力 J、收益动量¨副等)． 为了探索那些不能被cAPM模型解释的股票平均收益异像，金融经济学家们把目光投向了 对股票非预期收益的研究．Campbell和Shiller【l引 的开创性研究将股票非预期收益所反映的信息构成分解为两个部分，即与现金流相关的信息和未来预期收益信息．大量文献是分析有关市场组合的现金流相关的信息和未来预期收益信息中哪一种信息的相对重要性的问题¨4’”J．Vuolteenaho【16J使用基于会计现值模型并采用Campbell¨41提出的VAR方法研究了公司水平的现金流相关的信息和未来预期收益信息的相对重要性问题．然而，最近一篇具有广泛影响的论文ⅢJ，对CampbeU 和Shiller¨列的方法提出了批评．这种依赖于残差   第5期 宿成建：现金流信息、现金流风险与股票收益定价研究 一103一  来表示未来现金流量信息或未来贴现率信息的方 法，可能得出相反的结论，基于残差的方法推导出 的结论可能是危险的． 会计学学者对股票非预期收益的研究，最早 起始于Ball和Bro咖¨副的研究，将股票非预期收益与公司非预期会计收益进行回归，用来检验会计收益的价值相关性．后来大量的文献则着重于股票非预期收益与非预期会计收益的关系的研究，来检验非预期会计收益的信息含量．大量文献 证明非预期会计收益可以解释非预期股票收益． 比较有代表性的文献包括：Collins和Koth撕¨圳、 Easton和Hall叵s‘201、Konnendi和Lipe‘21I、Freeman 和Tse旧2|、Felth枷和Ohlson旧3|．较近的一些文献 则改进模型的设置，增加模型的解释变量，来提高模型对非预期收益的解释．例如，这些模型增加的变量是，反映当期会计收益质量的变量ⅢJ，反映 未来收益增长变化的变量ⅢJ，反映分析师未来会 计收益预测的当期修正变量Ⅲ锄j，反映证券分析师未来会计收益预测修正多变量旧1，反映与非预期会计收益相关的风险变量旧J．相对单变量模型，这些多变量模型虽然可以提高对股票非预期收益的解释能力，但还有较多的部分不能被解释，模型的截距项显著存在，模型调整砰值很小．存在显著不能被解释的截距项说明以上多变量回归模型还存在某些被忽略的变量可用来解释股票非预期收益． 本文的思路是，将股票收益分解为预期收益 和非预期收益，重点是研究股票非预期收益．对股票非预期收益的研究。是将宿成建13l’32 J 3变量的 股票非预期收益模型扩展，加入未来现金流信息 变量，为了避免VAR模型估计可能遇到的输入变 量的敏感性¨列，借鉴Da和warachka列提出的方 法，采用3阶段收益增长结构来估计未来现金流 信息．对股票预期收益的定价，主要考察现金流风险对股票预期收益的定价作用，现金流风险的估计则使用个股现金流信息与市场组合现金流信息的回归来估计．最后，将本文提出的多因素模型与 Fama和French[7 J3因子模型构成的多因素模型 对股票超额收益的解释能力进行对比检验． 本文发现：1)由证券分析师盈余预测修正估计出的正现金流信息对股票非预期收益、股票实 际收益、股票超额收益均具有稳健的解释能力； 2)由证券分析师盈余预测估计出的现金流风险反映了股票的系统风险，可以对股票预期收益定价；3)在解释股票超额收益方面，由现金流信息、 现金流风险、分析师跟踪人数与宿成建∞卜32 J 3变量模型构成的多变量模型优越于Fama和 French【7 J3因子模型变量与现金流信息、现金流风险构成的多因素模型；4)市场非