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以企业价值为核心的财务理论的基本特征 [摘要] 本文认为以企业价值为核心的财务理论的出现，极大地促进了财务理论的发展，并在一定程度上约束着未来财务理论的发展方向。本文论述了以企业价值为核心的财务理论的形成过程，认为其基本特征表现为四个方面：以企业价值最大化为理财活动的基本追求；现金流量和资本成本是企业价值理论的两个核心概念；企业价值估价的基本思路是对风险与收益之间相关性的分析；财务理论的基本学术问题 是对各种财务决策比如投资决策、融资决策等与企业价值之间的相关性进行系统的分析和研究。 [关键词] 财务理论 企业价值 一、以企业价值为核心的财务理论的形成 　　按照有关学者的研究，在 1950年代以前，理财学并没有一个系统的框架，也没有一个完善的研究方法论。Clifford W.Smith教授认为，截止到20世纪50年代早期的理财学文献大多为对某种惯例的描述，很少对企业完整的财务现象所进行的系统性分析。例如，作为公司理财诞生时期主要教材的作者，Dewing（1919；1953）描述了公司自产生至死亡（破产）为止各种不同的公司政策的做出。他认为，1950年代以前的公司财务理论充满了逻辑上的矛盾和几乎全部是政策建议，换言之，侧重于规范性的说明。在20世纪初期，大工业的发展对巨额资金产生了较大的需求，因而，如何筹措企业经营所需要的资金、如何保障必要的偿债能力便成为当时公司管理人员最为关注的问题之一。当时，美国公司的财务主管最关心的事情一是现金管理，二是公司的流动状况及其相关的偿还到期契约的能力。至于后来公司理财中极为紧要的资本结构、资本预算等问题尚没有引起人们的注意。随着1920年代末、1930年代初的股市崩盘与全面的经济衰退，企业管理人员及其法律界人士开始关注对破产、重组等问题的分析和探讨。但必须指出的是，对企业破产、重组等问题的研究并没有对财务理论产生任何有益的影响，也没有提供任何有价值的学术内容。这些问题的正确解决不过取决于人们对财务理念、财务方法的正确运用而已。近年来，尤其是随着我国股票市场的发展，所谓资本经营逐渐引起了企业界与学界的注意。事实上，资本经营并不是一个严格意义上的科学概念，它不过是拼凑了许多我国企业改制过程中所出现的一些概念，有些甚至是新闻界炒作出来的概念，经过或细致、或粗糙的加工而生成的大杂烩型的词汇。它本身毫无科学意义，没有任何学术含量。资本经营必将是一个短命的、不会给经济理论留下任何有价值的东西的伪学术概念。 　　在 1950年代，理财学领域的基本变化开始出现。理财学界普遍认为，1958年，米勒教授与莫迪格莱尼教授关于公司资本结构无关论的研究论文的发表，标志着现代理财学的诞生。MM资本结构理论的提出，（1）严格地界定了企业价值的概念；（2）严谨地定义了企业价值与企业风险、资本成本之间的关系；（3）以模型的方式明确了企业价值与投资决策、融资决策之间的相关性；（4）奠定了套利分析在理财学中乃至于整个金融经济学中的方法论地位。事实已经证明，方法论的进步是一门学科趋于科学化的一个重要标志。自从MM将套利分析的方法引入理财学的研究之后，这一方法便迅速获得了理财学界人士的认可，并得到了广泛的运用。套利分析技术不仅明确和完善了理财学的研究方法，同时也在很大程度上为公司理财人员提供了一个功能极其强大的分析工具。很难设想，如果没有套利分析技术，现代财务理论将是一幅什么相貌。 　　从财务理论发展的角度而言， MM资本结构无关论之所以在理财学界引起如此重大的影响，一个极重要的原因便是，这一理论严格界定了企业价值的概念。在他们的文献出现之前，企业价值仍然是一个极其模糊、极其随意的概念，对整个财务理论研究的价值并不大。实际上，一直到目前，在企业价值概念在西方理财学界已经成为一个基本的奠基性的概念的时候，我国学界的许多人对此并没有深刻的认识。许多问题的讨论必然显得极为幼稚和无知。按照 　　徐春立，男，1960年2月生人。1984年毕业于天津财经学院，获经济学学士学位；1995年毕业于南开大学会计系，获经济学硕士学位；2000年毕业于天津财经学院会计系，获管理学博士学位。现为天津财经学院会计系财务管理教研室主任、副教授，主要从事财务管理的教学与研究。 　　MM的看法，所谓企业价值，就是企业在未来经营期间业务活动所带来现金流量的一个折现值。经营活动所带来的现金流量越多，企业价值所面临的风险越小，企业价值就越大。了解经济学演变历史的人们都清楚，这一有关价值的定义——企业价值即是企业未来创造现金流 量的折现值——在经济学中并没有新奇之处。在MM之前，许多学者都对“价值”这一经济学中最为基本的概念下过类似的定义。那么，MM资本结构理论中关于企业价值的性质的认识为什么会引起理财学界如此重大的反响呢？最为贴切的解释可能是，通过MM资