公司理财学第7章 资结构理论.pptVIP

第8章 资本结构决策（II） —理论综述 本章教学内容 8.1 资本结构理论的演变 资本结构理论是关于公司资本结构、公司价值和综合资本成本三者之间关系的理论，它是资本结构决策的重要理论基础，也是公司财务理论的重要内容 资本结构理论的发展历程 8.2 早期资本结构理论 早期资本结构理论是由美国财务学家大卫·杜兰德（David Durand）于1952年发表的《企业债务和股东权益资本：趋势和计量问题》中系统阐述的，总结了资本结构的三种理论 净收益理论 净营业收入理论 传统理论 8.2.1 净收益理论 假设 投资者以一个固定不变的比率KE要求投资回报，即公司股权融资成本固定 公司能以一个固定利率KD筹集所需债务资金，且债务成本KD低于权益成本KE 基本观点 负债可以降低公司的资本成本 负债程度越高，公司的价值就越大 当负债比率达到100%时，公司的综合资本成本最低，公司的价值最大 8.2.1 净收益理论 8.2.2 净营业收入理论 假设 投资者所要求的回报并不固定，即公司股权融资成本KE是变化的，而且随着公司负债的增加而增加 基本观点 公司利用财务杠杆时，虽然负债资本的成本较低，但负债会增加公司风险，使投资者要求更高的回报，权益资本成本上升 公司综合资本成本不会因为负债的比率提高而降低，而是保持不变 公司的总价值是固定不变的，即资本结构与公司价值毫无关系，决定公司价值的是净营业收入 公司不存在最佳资本结构 8.2.2 净营业收入理论 8.2.3 传统理论 传统理论，又称折衷理论，介于净收益理论和净营业收入理论之间 债务资本成本、权益资本成本以及综合资本成本都可以随着资本结构的变化而变化 权益资本成本KE随着财务杠杆作用的增强而递增 负债成本KD要等到财务杠杆作用明显后才上升 综合资本成本KW最初随着财务杠杆作用加强而下降，超出一定范围之后，KE的上升幅度已经抵消了债务的低成本带来的好处，KW上升的趋势也增强 公司资本结构的最优点处于KW的最低点，这时的负债比率就是公司的最佳资本结构 8.2.3 传统理论 8.3 MM理论 MM理论的意义 现代资本结构研究的新开端始于莫迪林尼（Modigliani）和米勒（Miller）于1958年在《美国经济评论》上发表的论文《资本成本、公司财务和投资理论》 该文章以科学严谨的方式研究了资本结构，总结出了著名的MM理论，并在随后几年中不断修正改进 MM理论被后人称作“整个现代企业资本结构理论的奠基石”，它使公司金融学成为一门真正的学科  8.3.1 MM理论的假设条件 资本市场是完善的 债券和股票的交易没有交易成本，投资者和公司以相同的利率借款，并且信息是对称的，公司管理者和投资者都可以无成本地获得相同的公司信息 公司只有两项长期资本：长期负债和普通股 企业和个人的债务均为无风险债务，所有债务的利率为无风险利率，并且不会因为债务的增加而改变 所有投资者对企业未来收益和收益风险的预期相同 企业每年产生的预期现金流量是固定不变而且是无限期的 公司的息税前利润是一种永续年金，企业处于零增长状态 企业的经营风险可以由息税前利润（EBIT）的标准差衡量，相同经营风险的企业处于同一风险级别上 8.3.2 无公司所得税条件下的MM理论 基本观点 企业的总价值取决于它的基本获利能力和风险程度，与资本结构无关 无公司税的MM第一定理 如果两个公司处于相同的风险等级，并且具有相同的息税前利润，那么无负债公司的价值等于有负债公司的价值 无公司税MM第一定理的证明 饼图模型 从资金来源的角度看，公司因投资、营运所创造的价值（VL）等于公司所发行的有价证券之和 VL = D+E 无公司税MM第一定理的证明 饼图模型 假设有两家公司，它们的资产和经营模式完全相同，但是筹集资金的方式不同 两家公司的的资产价值相等，因此饼图大小相同 无公司税MM第一定理的证明 无套利方法 公司价值的表示 根据MM理论的假设，公司价值可以通过一个适用于公司风险等级的固定折现率（资本化率）将公司的期望收益加以资本化来确定 无公司税MM第一定理的证明 无套利方法 无套利投资组合的构造 假设有两家公司，公司U和公司L，这两家公司除了资本结构以外，各方面的情况均相同 U为无负债公司，L为负债公司 两家公司拥有永续的息税前利润（EBIT），负债利率为KD 无公司税MM第一定理的证明 无套利方法 证明 两个投资方案的投资收益和风险相同，在完美的资本市场上，其投资价值必然相等，否则就会出现套利机会，因此有 对于无负债的公司来说，其资本化率应该等于投资者对其要求的回报率，即公