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上市公司价值创造能力所有制与控制权配合效应 　　摘要：上市公司价值创造能力受到多种因素共同作用，深入研究其影响因素及作用机理，对于提高上市公司价值创造能力、改善资本市场运作效率，具有重要意义。本文从所有制与控制权两个方面切入，通过建立带有交叉乘积项的多元线性回归模型，综合讨论了所有制性质、控制权及其配合效应对上市公司价值创造能力的影响，并给出其检验方法。最后，对我国A股上市公司进行了实证研究，结果表明：不仅所有制与控制权能够单独显著影响上市公司价值创造能力，同时其配合效应明显，而且这一配合效应部分抵消了国有企业公司价值创造能力的不足，其抵消强度呈上升趋势。 　　关键词：价值创造；所有制；股权控制度；股权制衡度；多元回归模型 　　中图分类号：F272-0 文献标志码：A 文章编号：1001-862X（2013）05-0041-008 　　一、引 言 　　随着现代公司制企业所有权和控制权的分离，两权分离后控制权特征和上市公司绩效评价问题就成了学术界和实业界非常关注的焦点和难题。影响上市公司价值创造能力的因素有很多，单独讨论上市公司控制权特征、业绩评价或价值创造的文献也层出不穷，既有定性分析也有定量研究，但迄今为止国内外学者在该方面的研究尚未形成一致的结论。概括起来，主要集中在以下三个方面。 　　一是从股权制衡视角考察上市公司价值创造。股东制衡体现了其他大股东对第一大股东在公司决策方面的制约进而影响公司价值。陈德萍等（2011）[1]强调股权制衡对公司价值提高具有积极的作用，Bennedsen（2000）[2]、Maury（2005）[3]等学者认为对控股股东的股权制衡行为会对公司价值产生积极的作用，并且刘星（2007）认为股权制衡对公司价值的作用受大股东性质影响比较显著，只有当第二大股东持股份额超过某临界点时，其对第一大股东的有效股权制衡才能够创造公司价值。而赵景文等（2005）[4]的研究却表明一股独大公司经营业绩比股权制衡的公司经营业绩要好，并且吴红军等（2009）[5]认为第一大股东对中小股东的侵害程度随着其他大股东制衡能力的增强呈现先升后降的倒“U”型形态，公司价值呈现先降后升的“U”型形态。 　　二是从控制权特征视角考察上市公司价值创造。控制权度量问题一直是公司治理领域的一大难题。李斌等（2011）[6]利用投票概率模型考察实际控制人对公司的控制度，认为控制权特征对公司绩效有显著影响，并且控股股东性质不同对上市公司经营绩效的影响不同。[7]安灵等（2008）[8]运用门槛面板模型对股权控制度进行测度，Claessens（2002）[9]发现当实际控制人私有收益侵占共有收益时就会发生现金流权与控制权的偏离，随之产生了控股股东对外部股东的利益侵害，并且这种偏离程度与公司绩效负相关[10][11]，会导致公司财务绩效变差和公司价值创造能力的降低[12]；而肖海莲（2007）[13]则认为大股东侵占度对公司绩效的影响不显著。 　　三是从控制权转移视角考察上市公司价值创造。并购能否创造价值一直是学术界争论的焦点。部分学者认为中国并购重组的价值创造和动机偏离，张佳等（2011）[14]认为并购对企业价值创造具有促进作用，并且这种促进作用有助于解决小股东的“搭便车”行为[15]。Johnson（2000）[16]等提出实际控制人侵害其他股东利益的“隧道效应”，当控股股东同时拥有机会和动机对企业进行掏空时企业价值会显著降低[17]，但掏空成本会随着所持股份的增加而增加[18]，而抑制大股东掏空的方法是提高他们的持股比例，因为高现金流权将提高其掏空成本[19]。 　　从上述文献可以看出：第一，现有文献对上市公司控制度、制衡度的研究更多的是定性研究，定量研究中计量指标较片面和多样，缺乏统一和让人信服的标准。第二，在控制权和制衡度研究方面，大多是伴随股权结构、公司治理等因素展开，并且往往是单独研究控制权或制衡度对公司价值或绩效的独立影响，缺乏系统深入。第三，在综合考察所有制性质、股权控制度和股权制衡度对上市公司价值创造能力影响配合效应方面的研究成果比较匮乏。 　　因此，在单独讨论所有制性质和控制权（1）对公司价值创造能力影响的基础上，为避免单变量分析可能出现偏差的局限性，本文综合了三类解释变量：第一类，所有制性质与控制权；第二类，财务变量；第三类，控制变量，全面考量上市公司价值创造能力的影响因素。更进一步，将所有制性质与控制权的交叉乘积项也引入模型，检验所有制性质与控制权对上市公司价值创造能力影响的配合效应。该方法不仅能够给出所有制性质与控制权对上市公司价值创造能力影响的独立效应，而且能够揭示所有制性质与控制权对上市公司价值创造能力影响的配合效应。最后，基于沪深交易所A股上市公司的实证，本文得到了稳健的实证结果，结果表明