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我国上市公司融资效率对其现金持有影响研究 　　摘要：本文以2007-2011年沪深两市非金融类A股上市公司作为分析样本，运用数据包络分析法（DEA），定义了基于公司资本结构和资金使用率的融资效率变量，在此基础上研究了融资效率对现金持有水平的影响。实证结果显示，融资效率与现金持有具有显著的负相关关系，其中，国有上市公司融资效率较低，现金持有水平较高，与国有上市公司相比，民营上市公司融资效率对现金持有的影响并不显著。 　　关键词：融资效率；DEA；现金持有；上市公司 　　一、引言 　　现金及其等价物作为企业流动性最强的资产，为企业日常的经营活动、投资活动等提供了有力保障。在日趋激烈的市场竞争环境中，拥有充裕的现金流在降低企业的交易成本的同时，还能使企业获得更多、更好的投资机会。因此，企业应根据自身发展状况、所处行业特征、市场竞争环境等因素确定合理的现金持有水平就显得尤为重要。企业内部持有和积累现金已成为一种普遍现象。 　　国内外学者基于权衡理论、优序融资理论、代理理论与自由现金流假说等，从公司财务特征、公司治理和外部宏观环境等多个角度研究了公司现金持有行为。然而，较少有学者关注融资效率对企业现金持有行为的影响。本文借鉴宋文兵（1997）定义的融资效率概念，认为融资效率包括两个方面，即筹资效率和配置效率。筹资效率是指某种融资制度是否能以最低成本和适度的风险为企业提供所需资金，而配置效率指该种融资制度能否将筹集到的资金分配给进行最优化生产，并为企业带来最大化收益。[1] 　　本文在前人研究的基础上，试图研究融资效率与现金持有水平的关系，进一步比较了国有与民营上市公司融资效率对现金持有的影响。文章结构安排如下：第二部分是文献综述与研究假设；第三部分为研究设计，包括样本选取、数据来源以及模型设定，实证分析；第四部分为实证结果；第五部分为研究结论。 　　二、文献综述与研究假设 　　有关公司现金持有水平研究领域，具有里程碑意义的开拓者——Opler et al.（1999）建立了现金持有影响因素研究的理论框架，[2]验证了Kim et al.（1998）得出的现金持有水平与现金流的波动性正相关的结论，并发现支持现金持有静态权衡模型及公司存在目标现金持有量的证据。[3] 　　一些学者从公司特征层面研究现金持有的影响因素，如Almeida et al.（2004）构建了考虑融资约束的现金流敏感度模型，该模型发现面临融资约束的企业从实现的现金流中筹备现金多于无融资约束的企业。[4]另一些学者从公司治理层面，考虑公司现金持有水平，如Ozkan和Ozkan（2004）研究了企业股权结构对现金持有的影响，发现企业现金持有量与管理层持股比例之间的非单调线性关系。[5] 　　我国学者在国外学者研究的基础上，对我国上市公司现金持有水平的影响因素进行广泛而深入地研究。其中，辛宇和徐莉萍（2006b）研究包括企业财务特征对上市公司现金持有水平的影响，结果表明，上市公司的现金持有水平与公司规模和财务杠杆负相关，与资产周转率、成长性、现金流量等正相关。[6]周伟、谢蕾（2007）从融资约束的角度研究制度环境因素对我国上市公司现金持有水平的影响，结果表明企业面临的制度环境越差，企业越倾向于实行高额现金持有政策。[7] 　　从已掌握的文献来看，很少有学者从融资效率的角度进行考察。从理论上分析，如果公司融资效率较高，公司可以比较容易从金融市场筹集到所需资金，同时所筹集资金能分配到最优化生产中，那么企业将会持有较少的现金持有；反之企业融资效率较低，企业不仅很难从金融市场获得所需资金，而且所筹集的资金也不能及时、有效地投入到最优化生产过程中。于是，提出相互对立的研究假说： 　　假说1a：融资效率高的企业，现金持有水平较低。 　　假说1b：融资效率低的企业，现金持有水平较低。 　　我国金融市场发展相对缓慢，金融机构资源配置效率较低等因素，使得企业面临较强的融资约束，国有上市公司面临的融资环境相对轻松，受到的融资约束小于民营企业，筹资能力强于民营企业。但由于国有上市公司存在普遍的资金配置低效率和过度投资现象，资金利用率低于民营上市公司，综合融资约束和资金配置效率对企业的影响，我们提出如下假说： 　　假说2：国有上市公司的融资效率与现金持有显著负相关。 　　三、研究设计 　　（一）样本选取和数据来源 　　本文以2007-2011年沪深两市非金融类A股上市公司作为研究样本，所采用的上市公司财务数据和公司治理数据来源于CCER 色诺芬数据库。本文在选取样本时剔除以下样本观测值：（1）剔除2007-2011年任何年间IPO的公司；（2）剔除当年发生过增发、发行可转换公司债券的公司；（3）剔除被ST和PT，暂停上市、退市的上市公司；（4）剔除财务数据资料