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上市公司债务融资结构对经营绩效影响研究 　　[摘要]债务融资是公司的重要财务决策，其比率水平及期限结构与公司经营绩效直接相关。但由于我国证券市场体系尚不健全，监管体系还不完善，企业管理层认识也存在差距，在当前特有的政策作用下，我国上市公司债务融资比率普遍偏低。通过实证分析发现我国上市公司债务融资结构对公司治理基本是无效的，这对于推动我国债券市场发展，优化股权结构，加强银行作为债权人的治理作用，发展和完善经理人市场，提高上市公司经营绩效等都提出了较高要求。 　　[关键词]上市公司；债务融资结构；融资比率；公司经营绩效 　　[中图分类号]F830.91[文献标识码]A[文章编号]2095-3283（2013）10-0102-03 　　[作者简介]刘降斌（1968-），金融系主任，教授，硕导，研究方向：公司金融；赵晓东（1988-），辽宁朝阳人，硕士研究生，研究方向：公司金融。 　　[基金项目]国家社科基金项目（11CJL046）；教育部人文社会科学研究规划基金项目（10YJA790115）；黑龙江省教育厅人文社会科学研究项目；黑龙江省高等教育教改工程项目（JG2012010322）。一、引言 　　资本结构是影响公司治理的一个重要因素，决定着企业的融资能力、融资方式和投资运作的效果，进而影响到企业治理效果和经营绩效。目前，国内外对资本结构对公司绩效影响的研究主要以股权结构为切入点，研究资本结构对公司绩效的影响，以及对公司治理机制的作用。而对于债务融资，国内相关研究较为欠缺，就我国现有的银行体系和债券市场而言，银行贷款在我国金融资产中的份额远远超过股票和债券，而债务融资是上市公司重要的资金来源。本文对我国上市公司债务融资行为进行研究，并通过实证的方法检验债务融资和公司绩效之间的内在关系，探寻改善我国债务融资状况的方法，为提高我国上市公司经营绩效提供帮助。 　　二、假设提出及研究设计 　　（一）研究假设 　　随着我国经济体制改革进程的加快，我国股票市场逐步发展完善，而上市公司也似乎对股权融资情有独钟，债务融资在外源融资中始终是一个次优选择，这导致了上市公司偏低的资产负债率。实际上，债务融资被普遍认为是影响公司经营绩效的一个重要方面，而短期债务对经理层的约束和激励作用尤为明显。公司绩效水平的高低反映着公司经理人与投资者目标的一致程度，高水平的公司绩效必然带来公司价值的提高及公司盈利水平的提升。因此，公司绩效与公司价值、公司盈利能力之间必然呈现正向关系。可见，较高的债务融资比率通过对公司治理结构和效果产生作用，能够提升公司价值。 　　由于本模型旨在探求上市公司债务融资结构与其经营绩效相关性，并选取上市公司的财务指标来加以衡量，为了保证模型的准确性，必须控制影响公司绩效的其他因素，尤其是公司的行业性质和公司规模对公司价值、公司绩效的影响。因此，本文提出以下理论假设： 　　第一，债务融资比例较高的上市公司市场价值也比较高，从而公司经营绩效水平较高，即两者之间是正向变化的关系。而且，由于短期债务对上市公司的约束更强，对自由现金流的限制更直接，所以如果短期债务的比例较高，上市公司的价值相应也会有所提高。 　　第二，上市公司本身的行业性质、公司规模也会影响其市场价值，因此必须在模型中加以区分和控制。 　　（二）样本选取 　　为考察不同市场结构、行业的影响，本文选取了交通运输、信息技术、钢铁业3个行业30家上市公司2008—2012年5年的数据为基础进行分析。为了保证数据的有效性，本文未选用资本结构和经营特点比较特殊的金融类上市公司及在这五年中出现数据残缺的上市公司，同时剔除了ST和*ST上市公司的样本，数据来自上海证券交易所官方网站及和讯网。 　　（三）变量定义 　　1.因变量 　　公司绩效是指公司经营的业绩和效率，它反映公司的经营效果，一般用一组财务指标加以反映。本文选取了总资产收益率、净资产收益率和主营业务收益率等作为衡量我国上市公司业绩的指标，同时在模型中选取总资产收益率（ROA）作为因变量。 　　2.自变量 　　总资产负债率（DAR）用于评价公司财务状况、偿债能力和衡量公司在清算时债权人利益保护程度的指标。 　　长期负债比率（LAR）用于从总体上判断企业债务状况的一个指标，一般来讲，该指标值越小，表明公司负债的资本化程度低，长期偿债压力小；反之则相反。该指标主要用来反映企业需要偿还的及有息长期负债占整个长期营运资金的比重，因而不宜过高，一般应在20%以下。 　　流动负债比率（SAR）用于反映企业的负债构成的一个适度指标，一般来说，企业应该用长期负债进行长期投资项目，而短期负债通常用来维持日常资金营运的需要。该指标过高则表明企业因此经常面临举借新债的困境，一旦企业没有及时筹措到新的