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上市公司可转债融资动机实证检验 　　【摘 要】 为了探讨我国转型期公司治理机制下股东控制权收益和经理管理防御对上市公司可转债融资行为的影响，文章以2006—2011年我国发行可转债上市公司和增发上市公司为研究样本，综合考虑外部宏观环境、公司基本特征和经理人自身特征三个方面，运用统计方法分析控制权收益动机和管理防御动机对可转债融资行为的影响程度。研究发现：反映股东控制权收益的Z指数、每股净资产和每股股东自由现金流量与反映经理管理防御的现金股利支付率、每股企业自由现金流量和管理防御指数六个变量分别与是否发行可转债呈显著正相关，而前五大股东持股比例和管理费用与是否发行可转债的关系不显著。 　　【关键词】 可转债； 融资动机； 控制权收益； 管理防御 　　引 言 　　可转换债券（以下简称可转债）作为一种兼具债权性和股权性的融资方式，与股票融资相比能产生较低的逆向选择成本，与直接债务融资相比能产生较低的财务危机成本，而且上市公司发行可转换债券，如果转股成功，就可以获得股票溢价增发的好处，即使转股不成功，公司也可以享受低利率负债融资的好处。因此公司发行可转债，既有利于降低公司的融资成本，为控股股东带来延迟的股权融资收益，又有利于降低公司的破产风险以及危害管理层的外部接管和转换工作成本等风险。然而，控股股东和管理层的交替控制为二者的自利性动机提供了客观条件，加之治理机制不健全以及监督力度薄弱等管理漏洞，使得“一股独大”和股东合谋现象比较普遍，并诱使管理层利用实际控制权实现自身利益最大化。鉴于此，本文结合我国特殊的经济和制度环境，尝试从股东控制权收益和经理管理防御视角出发，探讨控股股东和管理层自利动机对可转换债券融资行为的影响，并寻求有效抑制控制权收益动机和管理防御动机的机制与措施，提高上市公司的治理效率，从而不断深化对委托代理问题的研究。 　　一、文献回顾与研究假设 　　（一）文献回顾 　　Grossman和Hart（1980）认为控股股东会通过行使控制权而实现自身利益最大化，其后控制权收益概念也被用来解释管理层的融资行为和动机。Isagawa（2002）提出了可转换债券融资的管理防御假说，认为管理层会通过发行可转债而消除敌意收购的威胁和债务违约造成的破产风险。与此同时，Jensen（1986）、Morck、Shle- 　　ifer and Vishny（1988）和Zweibel（1996）等众多国外学者从股权结构与股权制衡角度研究股东和管理者对企业资本结构和再融资行为的影响，并得出了一些有指导意义的结论。 　　在借鉴国外研究的基础上，我国学者从2000年开始研究可转债的发行动机。研究成果主要包括：第一，主要验证的是国外的主流动机假说，如代理成本理论、后门权益假说、信息不对称假说、后续融资假说和风险评估假说，还有针对我国国情的改善财务绩效动机（杨铭，2006）、控制权收益动机（柯大钢，2006）和降低融资成本动机（徐子尧，2009）等检验；第二，主要是对多种假说的综合验证；第三，研究结果要么不支持国外的经典假说，要么就是支持该假说但有些统计结果不显著。从选用指标及研究方法来看：对每种假说一般选取2—5个验证指标；选取的自变量一般只包含公司的财务特征变量，很少引入外部宏观环境变量，如：陈乃彬和曹崇延（2009）用国债收益率和股票指数来度量市场状况，杨翊和王元龙（2009）则用牛熊市度量市场总体情况；研究方法通常采用Logistic回归模型，少数使用构建指数法或事件研究法。以上研究成果均表明：国外的经典假说不能有力地解释我国可转债融资行为的发行动机，需要结合我国特殊的制度背景，从全新的视角出发，选取包括市场状况在内的多重指标，系统探讨可转债融资的动机。 　　（二）研究假设 　　1.股东控制权价值对公司发行可转债的影响 　　Gross Hart（1980）认为控股股东或管理层的收益包括现金流价值和控制权价值，前者按所持股份分配，后者由控股股东或管理层专有，且所持股份越高越倾向于股权融资。直接进行股权融资会分散公司的控制权，甚至可能稀释公司的经营业绩，影响公司形象和股价；直接进行债务融资会加大公司的财务负担；而可转债作为“延迟的股权融资”，能在降低公司财务危机成本和破产风险的同时，保持股东的控制权，进而帮助其实现控制权价值。因此，本文认为股权越集中，控股股东越倾向于利用可转债实现控制权收益。本文用前五大股东持股比例和Z指数来衡量股权集中度，并提出前两个假设。 　　假设1：前五大股东持股比例与公司发行可转债呈正相关； 　　假设2：Z指数与公司发行可转债呈正相关。 　　张雪芳（2007）认为控制权收益大小主要与两个因素有关，控股股东对公司总资产的控制能力和公司资产的价值，而不能简单地采用持股比例来衡量控制权收益。在我国