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基金行业锦标赛激励效应研究新证据和解释 　　基金项目：国家自然科学基金青年项目；广东省人文社会科学基地重大项目（粤财教[2009]400号） 　　作者简介：管睿（1983-），男，上海人，博士研究生，研究方向为数量经济学；肖继辉（1976-），女，湖南邵东人，博士、副教授，研究方向为激励评价理论、基金治理问题。 　　摘要：以开放式基金为样本检验股市表现、输赢家业绩差距、基金经理个人偏好和基金公司内部治理等因素在股市完整牛熊周期时间跨度内对锦标赛的影响。研究表明：输赢家业绩差距影响竞赛中输赢家的风险调整行为，基金经理个人特征和基金内部治理依赖于股市周期而影响风险调整。在熊市阶段，基金内部治理与业绩排名对风险调整的交互影响减弱。 　　关键词：开放式基金；锦标赛；风险调整 　　中图分类号：F832.5文献标识码：A文章编号：1001-8409（2013）10-0020-05 　　Research on Tournament Effect of Openended Fund 　　—New Evidence and Explanation 　　GUAN Rui1，XIAO Jihui2 　　（1. School of Economic，Xiamen University，Fujian Xiamen 361005； 　　2. School of Management，Jinan University，Guangzhou 510632） 　　Abstract： This paper examines the influence of stock market cycle， performance gaps， and the fund manager’s personal preference on risk and corporate internal governance on the risk adjustment behavior. It finds that these important factors have effect on risk adjustment behavior. The interactive influence of internal governance and performance ranking on risk adjustment tends to be weaker in the bear market. 　　Key words： openended fund； tournament； risk adjust 　　1引言 　　我国基金行业在2006～2007年牛市阶段得到飞速发展，陆续出现中国证券报、证券之星、泰阳证券等基金评级中介机构，定期向投资者发布基金排名信息。锦标赛理论继承了相对业绩评价理论。Brown、Harlow和Starks认为基金市场业绩排名可以看作是一场以基金经理为比赛选手的锦标赛，衡量标准为他们的相对业绩，经理们为吸引更多资金流入，会为争相提高基金在年度业绩排名中的位次调整风险[1]。 　　继Brown等之后，很多学者都围绕基金锦标赛进行了拓展研究，但所得研究结论不一。Goriaev等发现相对业绩好的基金较业绩差的基金在竞赛的下半期更易降低投资风险，支持锦标赛理论[2]。史晨昱和孙静等也发现业绩排名确实对基金经理产生了一定的隐性激励[3，4]。也有一些文献不支持锦标赛的预测，未发现业绩差的基金有增加投资组合风险的倾向[5]。Taylor利用每周回报数据表明锦标赛现象存在，但是当年中业绩差距很大时，“赢”的经理有“赌一把”的行为[6]。龚红等以封闭式基金为样本，发现老基金和大基金在成为赢家后，选择高的风险调整，而新基金和小基金在成为赢家后大都选择了低的风险调整[7]。周丽研究发现不同个性特征的基金经理对业绩排名敏感度不一，采取不同的投资策略[8]。Yermack研究发现基金公司内部治理对基金业绩有显著的正影响[9]，缺乏文献检验基金治理与业绩排名对锦标赛效应的交互影响。深入研究遗漏的其他重要影响因素，对解释现有基金行业锦标赛结论不统一和拓展锦标赛理论具有重要意义。本文以包含完整牛熊市周期的开放式基金为样本，系统检查股市表现、业绩差距、经理特征和内部治理与业绩排名对参赛基金风险调整的作用。 　　2研究设计 　　2.1样本选取和数据来源 　　本文选取2005年年初前成立的股票型和混合型开放式基金为样本，跨越较为完整的牛熊市周期2005～2008年。符合取样条件的开放式基金2005年有73只、2006年有107只、2007年有167只、2008年有217只。基金公司特征、业绩指标相关数据来源于国泰安数据库，基金公司治理和经理特