发展信用债券-提高直接融资比重切入点.docVIP

发展信用债券：提高直接融资比重的切入点 　　长期以来“重股轻债”的发展思路造就了我国偏股型的直接融资格局，债券融资的严重滞后已成为制约直接融资比重进一步提高的关键因素。在这个意义上可以说，发展债券（特别是信用债券）融资就成为优化我国资本市场结构，拓展金融市场的广度与深度，迅速提高直接融资比重的有效切入点。这里需要说明的是，作为直接融资工具、由营利性企业法人发行的债券，由于期限、利率、发行人的差异而表现为不同的品种，但它们的共同特征是发行人存在违约可能性，从而具有信用风险，因而可以称其为信用债券。我国的信用债券主要包括企业债券、公司债券、金融机构金融债券以及短期融资券等多个品种，每个债券品种的要素与发展历程不尽相同，本文将这些品种统称为信用债券，文中所涉及的债券融资也都指企业法人进行的信用债券融资。 　　我国偏股型融资模式极大地制约了直接融资比重的进一步提升 　　由于历史的原因，我国在发展资本市场的进程中首先选择并大力发展的是股票市场。与此同时，债券市场的发展却步履蹒跚。截至2006年底，我国债券市场余额为57455亿元（不包括央行票据），占GDP的比例为27.44％，其中信用债券余额为3273亿元，仅占GDP的1.56％；同期股票总市值为10.6万亿元，占GDP的50％。两者的融资规模更是相差甚远。据统计，1996－2006年股票市场累计融资额达10918亿元，同期信用债券累计融资额为7707亿元，股票融资额是债券融资额的1.4倍，股票融资在直接融资中占据主导地位，彰显出我国偏股型的直接融资结构。特别是，这种直接融资结构日益显示出其局限性，股票融资的内在限制使得单一依靠股票融资已难以实现进一步提高直接融资比重的战略目标。 　　从企业的角度看，由于股权融资涉及到股东股权的稀释和新老股东利益的重新划分，所以企业的股权融资（包括IPO与再融资）频率及规模都将受到限制。股权分置改革前，上市公司中国有股占据绝对控股地位并且不可流通，一定程度上助长了上市公司的“圈钱”冲动。但是在股权分置改革完成后，大量非流通股取得流通权，国有股东对上市公司股价的表现较以前更为关注，股权融资对公司股价的影响、对股权稀释程度甚至是控制权的影响现实地成为拟上市企业和上市公司股权融资的限制因素，在这一背景下，股权融资日益走向理性和节制。 　　从市场的角度看，股权融资规模受市场景气度的直接制约，扩张力度有限。据一项摸底调查，未来三年A股市场的意向融资额约为1万亿元，假设再融资规模占到融资额的一半，则未来三年股票融资总规模有望达到1.5万亿元，年均股票融资额5000亿元，其与银行贷款增加额的比例将稳定在16％左右。换言之，在未来可预见的一段时期内，股票融资与银行贷款增加额的比例都将保持稳定，由此可以认为，借助股票融资已经难以进一步提高直接融资的比重。 　　债券融资主导的直接融资结构：国际市场经验与相关理论 　　1.国际市场经验 　　与我国的情况不同，国际主要成熟市场的直接融资结构大多以债券融资为主导。尽管这些国家金融市场的发展起点、演进历程、金融结构、法律体系和监管模式各异，但经过多年的自然演进之后，基本上都形成了债券融资主导的直接融资模式，债券融资在规模和重要性方面都超过股票融资。 　　从证券化比率来看，美国、日本、德国等成熟市场中，债券市值占GDP的比例大大高于股票市值占GDP的比例。以2004年底的数据为例，美国、日本、德国的债券市值占GDP的比例分别为162.6％、191.6％和82％，而同期股票市值占GDP的比例则分别为139％、77％和45％。 　　就债券融资与股票融资的规模对比而言，以美国市场为例，1996－2006年公司债券融资规模均明显超出股票融资规模。 　　2.融资优序理论 　　主要成熟市场这一债券融资为主导的直接融资结构也得到了强有力的理论支持。梅耶斯提出了优序融资理论的三个基本观点：（1）企业会尽可能少地采用股票融资；（2）为使内源融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业要确定一个目标股利比率；（3）在确保安全的前提下，企业才会对外融资并且会从发行低风险证券开始。 　　优序融资理论表明，信息不对称的存在使得拥有信息优势的企业管理者为了获得外部投资人的信任及其对企业的有利估值，在融资时将首先选择发行债券这一类的低风险证券，尽量减少股票融资规模。因此，信息不对称的普遍存在也就意味着自然演进的直接融资结构总是会走上债券融资主导的路径。 　　制约我国信用债券发展的制度因素 　　我国信用债券市场在很长时期内发展缓慢，根源在于一些制度性因素的束缚。 　　1.行政控制极大地降低了市场效率 　　我国的证券市场发展始终处于政府的强力控制之下，债券市场也不例外。债券融资被视为国有经济金融支持体系的一个重要组成部分，服务于满足壮大国有经济的