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并购过程中B—S模型评估股权价值有效性研究 　　【摘要】企业股权和欧式看涨期权特征相似，本文将股权看作是以企业总资产为标的物、以债务总价值为执行价格、以债务到期日为执行日的一种看涨期权。利用B-S模型评估股权价值，以股权收购过程中体现出的市值检验模型估值的有效性，结果发现有80%的样本评估值与验证值之比在70%-130%之间，且有32.5%的样本评估值与验证值几乎一致。并且，通过SPSS检验发现评估值与验证值之间具有显著的正相关关系，因此认为B-S模型的评估值能很好地解释样本企业的股权价值。 　　【关键词】股权价值；实物期权；B-S模型 　　一、期权与企业股权价值 　　欧式看涨期权简单说就是一种买卖权，期权持有者在未来特定的时间以特定的价格购买事先约定的标的资产。 　　公司的股权是一种剩余求偿权，股权持有者的财产要求权排在债权人之后，在满足了其他利益相关者的权益后股权持有者享有剩余现金流量的要求权。当企业债务到期之后，企业的资产不足以抵偿债务即如果出现资不抵债的情况，企业被迫破产，企业以全部资产为限对债务人承担债务责任。这也就意味着，股东将放弃对公司的继续经营权，同时股东的利益也得到了相应保护，他们的最大损失是其对企业股权的总投资。如果在债务到期日，企业的总资产价值大于债务的价值，企业股东在按约定的价格偿还债务价值之后，企业就可以继续经营。这和欧式看涨期权的特征相似，欧式看涨期权的买方在期权到期日有权选择是否执行期权，如果市场价格低于事先约定的执行价格，那么期权持有者就放弃行使权力；如果在期权到期日，标的资产的市场价格高于事先约定的执行价格，看涨期权持有者就会选择行使期权，以约定的执行价购买资产。通过这种对比，不难看出股权背后包含着期权的属性。因此，可以把股权看作是一种以企业总资产为标的物、以债务总价值为执行价格、以债务到期日为执行日的一种看涨期权。那么企业股权的价值就在于其背后看涨期权的价值，也就是说可以按期权的估价模型来评估股权的价值。 　　二、B-S股权定价模型 　　（一）模型假设 　　本文研究的是将B-S模型应用于评???股权价值，B-S模型在应用于以全部资产为标的物的实物期权时，模型假设在没有拥有目标企业资产的情况下，企业可以在将来以约定的价格卖出目标企业资产，即可以卖空期权；于到期日偿还债务，即该实物期权为欧式期权；短期内无风险利率已知常数；目标企业的资产价值遵循随机过程。 　　（二）模型参数的选取及说明 　　（2）本文期权的执行价格即为企业全部债务到期所需偿还资金，本文不考虑债务在未来期间所产生的应付利息，以评估基准日企业的全部债务的账面价值确定期权执行价格X。 　　（3）凭证式国债不能上市，提前兑取时的价格不随市场利率的变动而变动，可以避免市场价格风险，因此本文选择与期权到期时间相同或相近的凭证式国债的票面利率为各样本的无风险利率，由于国债利率一般是年名义利息，所以还需要转换为年复利利率。 　　（4）期权期限T为债务到期日，由于企业在年度报表中未完全披露各项债务的年限，因此，在进行实证研究过程中需要根据各样本具体情况进行具体处理。对于在年报中披露了年限的负债项目，按所披露的年限处理，未披露的部分根据负债性质确定债务年限。再以各项负债的金额为权数，加权平均得出各样本企业债务总体的到期期限T，即期权的到期日。 　　（5）由于负债的波动率很小，本文以权益波动率来确定资产市值的波动率σ，权益波动率以股票收益率的历史数据为依据，选取目标企业基准评估日前13个月每月最后一个交易日的收盘价来确定前12个月每月的股票收益率。由于所选取的时间段是月，最后还需要将收益率标准差转换成以年为单位。 　　三、B-S模型在企业股权价值评估中的应用 　　（一）选择样本 　　本文随机选择40家于2010-2012年发生股权收购的上市公司为研究样本，样本需同时满足以下条件。1）股权转让双方不受最终同一控制方的控制；2）转让价款能合理确认；3）不属于无偿划拨转让股权。通过满足以上条件，以尽量确保所选样本的股权转让价相对公允，可以代表样本企业的股权价值。 　　考虑到在签订股权购买协议之前有一段谈判时间，本文以签订股权购买协议或类似文件的前2个月作为股权价值评估时点，B-S模型所涉及的财务数据参考评估时点或距离评估时点最近的一期财务报告。 　　（二）模型结果及分析 　　通过上交所、深交所网站收集样本财务数据，通过搜狐证券网站查询样本企业股票价值，根据上文对模型变量的解释和说明，估算各变量的取值并带入模型，计算出样本企业在评估基准日的股权评估价值C。 　　在不考虑协同效益的情况下，可以认为增发前后原有股权的价值未发生变化。由于存在买卖双方谈判的过程，可以认为新股发行价能够合理代表增发股票之后的单股价值。因此，对