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买空卖空机制对市场和个股波动性影响 　　摘要：融资融券和转融通业务的推出标志着我国买空、卖空机制进入了新的阶段，本文采用Granger因果检验、脉冲响应函数和方差分解的方法，检验融资融券交易行为对市场波动的影响，用事件研究法对被纳入融资融券标的的个股股价波动和累计超额收益状况进行分析，认为买空机制能够有效降低市场波动性，卖空对市场波动的影响不显著；融资融券和转融通业务均能稳定个股股价，但融资融券能为个股带来显著负向累计超额收益，转融通业务则相反。 　　关键词：融资融券；转融通；市场波动性；个股波动性 　　中图分类号：F830.9文献标识码：A 　　收稿日期：2013-05-07 　　作者简介：宋常（1965-），男，安徽舒城人，中国人民大学商学院教授，博士生导师，研究方向：财务理论与金融市场；陈茜（1988-），河南信阳人，中国人民大学商学院博士生，研究方向：财务理论与金融市场。 　　基金项目：中国人民大学科学研究基金项目，项目编号：13XNH157。 　　长期以来，我国证券市场缺乏合理的卖空机制，行情看涨时投资者一起入市炒作，行情看跌时又纷纷离场，致使股价经常大起大落。融资融券交易试点自2010年3月31日正式启动，标志着我国的卖空机制正式进入了市场操作阶段。融资融券业务的推出为我国证券市场引入了买空和卖空机制，理论上能有效减少股价的波动幅度，为投资者提供在证券价格下跌行情获利的渠道，有利于稳定市场的发展。因此，学术界应当结合买空与卖空两方面力量，综合研究融资融券交易对于市场和个股的影响，探究中国市场买空卖空机制的作用。 　　由于国内融资融券和转融通试点推出时间较晚，对融资融券的研究基本上集中在理论分析和政策建议上，对其影响市场的路径，缺乏相应理论模型和实证分析；同时，考虑到转融通业务的推出是对买空机制的单边扩容，可以更加清晰地分离市场买空和卖空机制对市场和个股的不同影响，因此，本文从融资融券和转融通的角度出发，研究买空机制和卖空机制对市场和个股波动性的影响，旨在对这两种机制如何发挥稳定市场的作用提供参考。 　　一、理论分析与研究假设 　　目前，关于对融资融券的研究主要集中在融券卖空领域。Miller（1977）最初研究卖空机制时指出，在市场不允许卖空或卖空成本相当高、投资者存在异质信息时，证券价格往往会反映最乐观的信息，即价格会被高估。有关买空、卖空交易与股市波动性内在联系的研究，根据其对市场的不同影响，可分为以下三种： 　　1.允许卖空交易会增加股市的波动性。通过建立理论模型的方法，Allen、Gale（1991）和Bemardo、Welch（2004）分别支持了限制卖空有利于金融市场的稳定的结论。Ofek、Richardson（2003）等人针对美国400只网络股的实证研究，得出放松卖空限制导致大量新投资者进场卖空，最后导致股票泡沫破灭的结论。 　　2.允许卖空不会加剧证券市场的波动，反而有助于股票市场的稳定。Charoenrook、Daouk（2005）针对全球111个股票市场，指出卖空交易可以显著降低市场的波动性。廖士光和杨朝军（2005）基于香港交易所市场数据进行实证研究，他们采用恒生指数的月内标准差计量香港证券市场的波动性，得出卖空机制的推出伴随而来的是市场波动性增强的结论；但是，卖空机制对整个市场的影响是一个复杂的过程，不会对市场或者说证券价格产生直接的关联作用，其最终的影响方向、范围和深度取决于市场中的诸多因素。Cai et al.（2007）研究了香港股票市场的相关数据，并运用事件研究法发现股票可卖空后股价波动性下降，这也支持了上面的结论。 　　3.放开卖空约束对市场稳定性的影响方向不明确。Kraus、Rubin（2003）和Battalio、Schultz（2006）分别通过建立理论模型，针对美国纳斯达克股票市场进行研究，并得出了相同的结论，即卖空机制对市场波动的影响有待进一步研究。由此可以看出针对卖空机制的研究已经相当充分，并且成熟，但由于中国推出融资融券和转融通时并不同步，使得分离买空、卖空机制引致市场波动成为可能。因此，本文从卖空机制的原理出发，建立如下假设： 　　H1：买空交易能稳定市场，降低市场波动性； 　　H2：卖空交易能稳定市场，降低市场波动性。 　　考虑到我国的融资融券标的证券相对于整体上市股票而言所占比重较轻，而融资融券是通过先影响融资融券标的池中的股票，进而传导至整个市场，有部分学者在研究市场波动的基础上，进一步研究了个股卖空后自身股价的波动情况。如Angel（1997）以纽约证交所的近 150 只股票作为研究样本，对股价下跌与卖空交易之间的关系进行了研究，得出融券机制不会加剧市场波动的结论。由于我国转融通首先实施单边开通转融资，导致买空、卖空所受限