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股票误定价基于双向有限理性思考 　　【摘 要】 股票市场交易双方均是有限理性的“正常”人。市场投资者并非理性地根据基础性信息进行交易，因此其对资产的估价可能系统地偏离基本价值；而上市公司管理者也非理性的代言人，他们有限理性或者短期理性的行为，会有意无意地误导资本市场的投资者，引发投资者情绪。市场投资者和上市公司管理者的共同有限理性及其交互作用，导致股票价格无法正确反映股票价值。 　　【关键词】 股票误定价； 认知偏差； 有限理性； 投资者情绪 　　一、股票价格反映了股票价值吗 　　传统的金融范式，基于有效市场假说和行为者理性（rational）来解释股票市场，假设所有信息都会被理性的市场交易者快速领悟并立刻反映到股票价格之中。即具有有序偏好、完备信息和精确的计算能力、能够利用信息预估行为带来的可能性（何大安，2005）的股票市场理性经济人会根据新信息按贝叶斯法则正确修正自己的信念（belief），并且根据Leonard Savage 的主观期望效用（SEU）最大化作出标准化抉择（Barberis， Thaler，2003）。即使市场上存在少量的非理性交易者，他们的交易互不相干，彼此抵消；即使非理性交易者其交易并非随机而具有相关性，以相同方式偏离理性标准，竞争市场的理性套利者也会消除其对价格的影响；而且，非理性交易者基于偏离基本价值的价格交易，其收益永远处于损失状态，就算套利者不能立刻消除他们对价格的影响，他们也终将被市场所淘汰。 　　因此，股票价格仅在股票内在价值的基础上随机游走，其变动是随机而不可预测的。 　　然而，经济史实和经验数据却在告诉我们，股票价格，可能并没有反映股票的基本价值，各种貌似有关的或者无关的因素都可能导致股价偏离其基本价值：天气晴朗、心情阳光，股票收益可能显著高于平均水平；白昼缩短带来“冬季忧郁（winter blues）”，股票收益可能显著为负；新月时的股票收益总是高于满月时的收益；斋月中的伊斯兰中东市场投资者，心境良好，回报自然令人满意；或者，附带媒体乐观或悲观情绪的媒体报道（媒体情绪），可能加剧决策行为的非理性倾向（游家兴、吴静，2012）；而???川地震引发的持久焦虑和恐慌，导致震后12个月内离震中越近的公司股票收益率越低（山立威，2011）；当然，宏观政策的变动、似真似假的内幕、高管的异动等，都会对股票价格产生显著的影响，导致股票价格偏离基本价值（股票误定价）。 　　所有这些因素对股票价格的影响，必须通过行为者主体来实现。“正常（normal）”而非“理性”的市场投资者，他们信念中的系统性偏差会导致他们并非根据基础性信息进行交易（Zouaoui et al.，2011），有可能违背贝叶斯法则和主观期望效用，这种被研究者们称之为“投资者情绪（investor sentiment）”的投资者非完全理性，使得资产价格有可能系统地偏离其基本价值，并在一定时间内显著高估或低估资产价值（Stein，1996）。 　　然而，影响股票价格偏离其基本价值的行为者，并不仅仅只有股票市场投资者。作为与资产价格变动有关的历史的、当前的或者内幕的信息的核心提供者，上市公司及其代理人——上市公司管理者的有限理性行为也必然会对股票价格产生影响，甚至存在有意无意误导股价的现象。 　　股票市场投资者和管理者的双向有限理性，共同导致股票价格偏离其基本价值。 　　二、决策者的认知与决策偏差分析① 　　虽然行为者知道理性程度越高决策越有效，期望效用理论也假设决策者具有完备信息和精确计算能力，能够利用信息预估行为带来的可能性，并选择效用最大的方案，然而有关备选方案的信息可能会缺失或者不确定，而决策者也往往并非“理性”人，他们的知觉具有高度的选择性，记忆可能被重构，心情常常起起落落，结果往往被错误理解……而且，这种认知偏差还可能因为情绪传染或信息传导机制而诱发群体的系统性认知偏差。 　　（一）信息获取与存储阶段：选择性知觉和顺序效应 　　1.选择性知觉 　　决策是决策者对获取的信息进行编码、存储、提取、处理和传递的结果，感觉系统（感受器）接收环境信息是信息加工系统的起始。但是，由于个体中枢的容量和反应的能力有限，并不能对所有刺激作出反应，人们常常进行选择性注意和知觉。被喻为懒惰接受者（Lazy Perceiver）和认知吝啬者（Cognitive Miser）的人类，在面对两个或者两个以上的物体同时出现在眼前时，通常只注意其中一个物体，而忽视其他物体，表现为对容易记住的信息更为关注（易记性偏差），对容易获得或掌握的信息更为关注（易得性偏差）。这种选择性知觉不仅受到个体已有的经验和信念（认知因素）的影响，也受到个体的希望和情感等相关因素（动机因素）的影响，如人们会有意识地寻找有利于证实自身信念的各种证据，而不太