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对香港离岸人民币市场发展思考 　　摘 要：本文运用实证方法，从在岸、离岸市场利差角度分析利差对欧洲美元市场和人民币离岸市场发展的影响。实证分析表明：离岸和在岸人民币市场发展程度和资金供求差异所导致的人民币利率价差在一定程度上影响了香港人民币市场的持续发展。建议适应市场对人民币的需求，拓宽人民币跨境流动的渠道，促进跨境人民币良性循环，确保在岸和离岸人民币利率价差合理，以进一步推进香港离岸人民币市场建设和发展。 　　关键词：外汇管理；欧洲美元市场；人民币离岸离市场 　　从欧洲美元市场半个多世纪的发展历程看，美国严格的金融监管和资本管制措施以及其他多方面因素共同促进了美元离岸市场的产生和发展，在其发展到一定规模后，美国开始通过放松金融监管、减少资本账户管制、降低税率和加强国际合作，促进离岸市场、国内市场监管框架和财政环境趋于一致。在岸和离岸市场协调发展使得利率保持了较强的一致性（图1）。 　　对我国而言，香港高度市场化的制度环境使得人民币利率主要由市场供求关系决定，而内地人民币利率尚未实现完全市场化，在岸与离岸人民币利率存在明显的价差（图2），对离岸人民币市场发展产生了一定的影响。本文通过选取变量，对利差对离岸市场发展的影响进行脉冲分析。 　　一、实证分析：基于在岸与离岸利差影响离岸市场发展的脉冲分析 　　（一）美元在岸与离岸利差对欧洲美元市场发展的脉冲分析 　　选取美国联邦基金利率（USDR）表示美国在岸市场利率水平，美元伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）表示欧洲美元市场利率水平，欧洲美元存款余额（USD）表示欧洲美元市场规模。样本区间为2001年第1季度至2011年第2季度，共42个数据，符合计量建模的前提条件。数据来源于Wind资讯数据库。 　　首先对两个变量y、LnUSD进行平稳性检验，符合格兰杰建模条件，可以建立VAR模型。根据赤池信息准则等5个滞后期选择的评价指标，建立VAR（2）模型。建立美元在岸与离岸利差对欧洲美元市场的脉冲响应函数图（图3）。从脉冲响应函数图来看，当美元在岸市场利率与欧洲美元市场利率价差给予一个正向波动时，对欧洲美元市场存款余额的脉冲影响呈正向，并在第12期达到最高点，在此之后这种增长趋势开始逐步回落，到50期左右回到原来的水平。这表明对美元在岸市场利率与欧洲美元市场利率价差给予一个正向波动后，经市场传递到欧洲美元市场，带来同向的冲击，这一冲击效果相对较短，具有一定的持续性。 　　（二）人民币在岸与离岸利率价差对香港人民币离岸市场发展的脉冲分析 　　选取上海银行间人民币同业拆借利率（Shibor）表示我国在岸市场利率水平，香港银行间人民币同业拆借利率（Hibor）表示香港离岸市场利率水平，香港人民币存款余额（RMBCK）表示香港人民币离岸市场规模。样本区间为2007年1月至2011年11月，共59个数据。数据来源于香港金管局《金融数据月报》和Wind资讯数据库。 　　首先对两个变量y1、LnRMBCK进行平稳性检验，符合格兰杰建模条件，可以建立VAR模型。根据赤池信息准则等5个滞后期选择的评价指标，建立VAR（2）模型。建立人民币在岸与离岸利率价差对香港人民币离岸市场的脉冲响应函数图（图4）。从脉冲响应函数图来看，当内地人民币同业拆借利率与香港银行间人民币同业拆借利率价差给予一个正向波动时，刚开始对香港人民币存款余额的脉冲影响呈负向，并在第3期达到负向最大，之后向初始状态回归，并在第6期回到初始状态，6期过后，持续产生正向的作用，并在第24期达到正向最大值，之后增长趋势呈现平稳回落，整个过程的波动幅度大于美元在岸与离岸市场利率价差对欧洲美元市场的影响。这表明对Shibor与Hibor的价差给予一个正向波动后，经市场传递到香港人民币市场，6期后带来同向的冲击，这一冲击具有较长的持续性。 　　（三）脉冲响应结果的差异性分析 　　通过对比美元利差对欧洲美元市场的脉冲响应与人民币利差对香港人民币离岸市场的脉冲响应，可以看出：欧洲美元市场受到美元利率价差给予的一个正向波动后脉冲影响表现为正向，暂时偏离并很快回归至原均衡点，表明美元离岸和在岸市场发展同步，价格差异不大，美元跨境流动均衡顺畅，短时间对欧洲美元市场产生影响，但影响较小。而香港人民币离岸市场受到人民币离岸和在岸利率价差给予的一个正向波动时，脉冲影响表现为先负向影响后正向影响，在偏离原均衡点后难以在较短时间回归至原均衡点，表明离岸市场人民币跨境流动不够均衡顺畅。这是由于人民币离岸和在岸市场发展不同步，拉大了两个市场人民币利率价格差异，可能在较长时间对香港人民币市场产生影响，同时跨境资本流动以及市场自发产生的套利调节机制又对两个市场的价格差异产生了一定的收窄作用，使得离岸市场人民币利率有向在岸人民币利率靠近的趋势。 　　由于