欧洲经济分析：外部再平衡：取得进展_但仍面临显著挑战-2013-01-18.pptVIP

* 2013 年 1 月 18 日 Issue No: 13/03 欧洲经济分析 研究报告 外部再平衡：取得进展，但仍面临显著挑战 欧元区边缘国家的净外债依然高企… 在 2008/09 年金融危机之前的 10 年中，欧元区大多数边缘国家存在着不断上升的 巨额经常账户逆差，并积累了大量的净外债。与之相对的是德国净债权规模的显 著上升。 … 因此实际汇率需要进行大幅调整 为实现外部再平衡，边缘区经济体需要达到并保持可观的经常账户顺差，才能削 减外债。实际汇率需要贬值才能将全球需求转移至边缘国家的可贸易商品及服务 领域。然而，在汇率不具灵活性的情况下，这需要一个漫长而痛苦的内部贬值过 程。欧元区内部的再平衡还需要德国通胀率升至远高于欧元区均值并高于历史正 常值的水平。 过去两年中已取得明显进展… 在过去两年中，边缘区经济体的经常账户状况已显著改善（甚至在经过周期性因 素调整后亦是如此）。因此，我们估测这些经济体为达到外部平衡所需实现的实 际汇率贬值幅度已显著收窄。但法国实际汇率需要贬值的程度（同样可观）却在 同期进一步扩大。 …但依然需要大幅再平衡 尽管边缘区经济体有所改善，它们再平衡的挑战依然显著。进一步痛苦的内部贬 值仍势在必行。结构性改革和经济重组固然是调整的更佳途径：比如，将资源转 移至可贸易领域可以降低所需的实际汇率贬值幅度。但结构性改革并非“免费的 午餐”：它们必须克服希望维持现状的既得政治利益。在没有市场压力的情况 Huw Pill +44(20)7774-8736 huw.pill@ 高盛国际 Kevin Daly +44(20)7774-5908 kevin.daly@ 高盛国际 Dirk Schumacher +49(69)7532-1210 dirk.schumacher@ 高盛集团德国公司 Andrew Benito +44(20)7051-4004 andrew.benito@ 高盛国际 Lasse Holboell Nielsen +44(20)7774-5205 lasseholboell.nielsen@ 高盛国际 Natacha Valla +33(1)4212-1343 natacha.valla@ 高盛国际 Antoine Demongeot +44(20)7774-1169 antoine.demongeot@ 高盛国际 Sebastian Graves +44(20)7552-5748 sebastian.graves@ 高盛国际 下，改革步伐可能因为利益集团的压力而停滞。 投资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或参阅 /research/hedge.html。 高盛集团 1 2 3 4 1 2 3 4 2 2013 年 1 月 18 日 European Economics Analyst External rebalancing: Progress, but a sizeable challenge remains Net debt, current accounts and real exchange rate adjustments The Euro area faces a rebalancing challenge. During the first 10 years of the EMU, the periphery ran up large net debt positions as current account deficits rose sharply. The flip-side of these deficits was the increased current account surplus in Germany, which built up a rising net asset position. Over the past year, we have attempted to quantify the Euro area rebalancing challenge. On our estimates, Greece, Portugal, Spain and France all require significant real exchange rate depreciation, absent structural reform, to achieve external sustainability. While we view this scale of rebalancing