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关于完善新股发行制度思考 　　摘要：以初步抑制上市后过度投机与行政管制放松为标志，我国2009年以来启动的新股发行制度改革取得了重要阶段性成果，但新股发行过程中存在的高市盈率、高股价、超募资的“三高”问题依旧突出，出现了定价机制过度向一级市场倾斜、二级市场受压以及新上市公司高管投机等新现象。关于新股发行制度改革的未来方向，笔者认为，“反市场化”与“过度市场化”态度均不可取，在行政监管向维护市场秩序与提供公共产品的职责边界内回归，以及真正落实保护投资者利益尤其是保护公众投资者利益方面，新股发行制度仍有许多优化空间。 　　关键词： 新股发行制度改革；新股“破发”；一、二级市场均衡；机制优化 　　中图分类号：F832.5 　　股市在低迷时期出现新股“破发”潮，而新股发行意愿却依旧高涨，一、二级市场股价回落与一级市场依旧供销两旺形成对照，令市场对正在进行中的新股发行制度改革的关注再度升温①。总体来看，市场关注焦点集中在以下两个层面：一是在新股发行层面，广受诟病的高市盈率、高股价、超募资的“三高”问题依旧存在，能否通过现行的制度改革真正得以有效消除，是缓解人们认识中的上市公司在一级市场过度圈钱而二级市场投资者却在严重亏损矛盾的一个关键点。二是在新股发行机制设计方面，围绕“注册制”与“审核制”，新股发行应该“严进”还是“宽进”引发人们对IPO宏观管理制度的讨论，其进一步的引申就是，新股发行的市场化方向是否符合我国实际？进一步的后续改革应当走向何处？ 　　笔者认为，新股发行一、二级市场冷热不均现象折射的是两个市场之间的风险与收益的非均衡问题，如何有效促成二者之间达至均衡，使一、二级市场不同参与者做到收益与风险相对称，最终达到两个市场的行情冷暖趋于统一，应该成为推动问题解决的目标与努力方向。 　　一、三年来的新股发行制度改革成效评价 　　以市场化为导向的新股发行制度改革启动于2009年年中，时至今日已经三年。新股发行制度改革的背景是一、二级市场定价严重脱节，造成“新股不败”的神话与上市后价格暴涨与暴利，巨额申购资金追逐无风险收益，造成社会资金异动和投资理念的扭曲；新股发行上市实质上的政府审批制，割裂了证券市场与实体经济之间的自然联系和平衡传导机制，过多的行政干预引发发行人与中介机构对行政资源进行“过度追逐”，造成了社会资源与效率的损失，甚至滋生出权力寻租行为等等。改革的突破口是在新股定价方面放松政府管制，实行市场定价，政府主管部门从直接干预每家具体企业的上市发行、价格设定与再融资决定等具体事务转变到担当规则制定、市场监管与例外干预的角色上来。 　　分阶段来看，新股发行制度改革的政策设计集中体现在三个文件之中：2009年6月，中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，正式启动了新股发行体制改革。2010年8月，证监会发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿》，开始了第二阶段的发行制度改革探索；2012年4月，证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，新股发行制度改革继续向纵深推进。 　　三年以来改革的效果如何？笔者认为，改革初期所关切的一些非正常现象得以部分消除，其成效是不能抹杀的。这一成果主要体现在以下两个方面。 　　一是市场化定价改革打破了“新股不败”神话，新股上市后的过度投机气氛得到了有效遏制，新股认购由每只股票均出现庞大的资金聚集围堵逐渐转变为对个股进行有节制的理性选择，一、二级市场过度脱节的现象得到初步缓解，这是新股发行制度改革的最直接、最重大的成果②。从这个意义上说，目前的新股一定程度与范围内的“破发”则可以视为是市场机制作用的结果，是包括承销商在内的新股认购者对一级市场风险自主判断与自行承担的体现，也是一、二级市场朝着消除割裂、机会与风险均衡对称方向演进的体现，并不需要大惊小怪。 　　二是以定价权、发行规模等管制放松为特征，监管部门自身的权力主动收缩一定程度上弱化了行政干预色彩，在对发行主体与中间人信息披露的真实性、及时性以及违规处理等方面严格监管的努力获得了市场认可，政府监管部门角色越来越多地转变到规则制定、市场秩序维护等“本源性”职能上来，这种职能转变过程中的进步也是市场体认得到的。由此，在更多看到问题（毕竟只有看到问题，才能着手去解决问题）的时候，也不能不客观地承认与看到这种进步而否定成果——对成果的错误否定，很容易因为丧失清醒理性的认识而使新的改革滑入误区。 　　二、现阶段依旧存在的待解问题 　　从市场事实来看，现阶段一级市场新股发行与二级市场衔接之间依旧存在的问题在于以下几个方面。 　　一是相对于此前的行政定价可能被人为压低，新股发行市场化定价偏向于另一个极端，朝着有利于发行人与承销商的方向演化，客观上抑制了新股上市时的炒作，但可能抬高一级市场的