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过度自信管理者在现金流下对企业投资决策影响 　　【摘 要】自从 Modigliani 和 Millerr在一系列假设基础上提出著名的 MM 定理以来，企业的投资决策一直是学者们关注的焦点问题。很多理论被用来解释企业的投资决策，但其中绝大多数研究都假定管理者和投资者是效用最大化的理性决策者。近年来的心理学和经济学研究表明，人们普遍存在过度自信的有限理性特征。本文放弃了传统财务理论的理性决策者假设，建立管理者过度自信与公司投资决策关系的理论和模型，并以此为基础从理论和实证两个方面来论证在过度自信的视角下上市公司高管投资决策行为。 　　【关键词】过度自信；自由现金流；筹资现金流；投资决策 　　一、问题的提出 　　在传统的经济学与财务理论中，任何经济现象都以“理性”作为研究的出发点。然而，在现实社会中，人并非是完全理性的，人的行为常常会受到多种主观因素的影响。当研究学者在进行实证研究，发现无法利用完全理性的经济模型来合理解释资本市场的某些异常现象时，一个结合了传统经济学理论与心理学的新兴财务学派：行为财务学派应运而生了。 　　在国内，管理者过度自信对投融资决策行为影响的理论研究都相当滞后，在这方面的实证研究更是寥寥无几。我国资本市场正处于逐步成熟阶段，国外的研究结论是否可以在我国直接应用还需要我们进一步去探讨。而人的认知心理与一定的社会制度是相联系的，在我国特定的股权安排和治理结构下，管理者过度自信与投融资决策行为研究应该呈现出与西方研究不同的特点。 　　二、假设的提出 　　如今，行为财务理论研究发现，由于企业管理者非完全理性，存有一些过度自信、过度乐观等心理特征，即使在不存在信息不对称和委托代理冲突的前提下，企业的投资与现金流之间也有一定的敏感性，同时，管理者过度自信心理也会对投资-现金流敏感性产生影响，导致投资异化现象的出现。Myers and Majluf（1984）发现由于信息不对称的存在，导致公司外部融资成本要高于内部资金成本，因此公司倾向于选择首先使用内部现金流。Fazzari、Hubbard和 Petersen（1988）的实证研究也发现公司投资与现金流敏感性之间呈???向关系。而行为公司金融理论认为，过度自信的管理者由于对自己公司价值的高估，会认为外部融资成本过高，而更加倾向内部融资。同时，由于内部资金处于管理者的控制下，内部资金越充裕，管理者有越多的资金可以用于投资。Malmendiar和Tate（2005）发现，相对于理性的CEO来说，过度自信的CEO的投资对现金流敏感度更高。国外大量学者研究认为，过度自信的管理者通常认为市场低估了自己公司的价值和投资项目的价值，因此不愿进行外部融资，导致投资对内部现金流高度敏感。在本文中我们将分别研究管理者过度自信对这两种现金流的影响，因此提出如下假设。 　　H2：过度自信管理者的投资行为对自由现金流更敏感。 　　三、研究设计 　　（一）数据来源和样本选取 　　本文的样本来自沪、深A股市场2010一2011年间上市公司。然后通过剔除符合以下条件的公司：（1）金融保险类公司（2）*ST、ST、PT公司（3）财务数据异常的样本观测值。最后得到共计1385个样本观测值。样本公司的所有财务数据和公司治理数据均来自国泰安CSMAR数据库。 　　（二）过度自信的界定及研究变量的定义 　　1.过度自信 　　选择高管薪酬的相对比例作为衡量管理者过度自信的替代变量（conf）。考虑到我国上市公司年报中只披露前三位高管的薪酬总额以及所有高管的薪酬总额，所以选择薪酬最高的前三位高管薪酬之和占全部高管薪酬总和的比例来衡量管理者过度自信，然后按照由高到低的顺序进行排序，大于中位数时取值为1，否则取值为0。 　　2.变量（见表1） 　　四、实证分析 　　（一）模型建立 　　（二）实证研究 　　本文选择2010-2011年的沪深两市A股上市公司公司作为研究样本，所使用的数据均来自国泰安（CSMAR）数据库。部分数据通过手工搜集取得。实证分析中的描述性统计和模型检验主要采用SPSS18.0和EXCEL2003来完成。 　　从回归模型结果表观察发现不同现金流对投资规模的影响，公司自由现金流fcf/k以及筹资现金流ncff/k在模型的回归中均显著，且系数为正。虽然这两种现金流的t值分别为37.9793和15.2479都是在1%的水平上显著，但是很明显自由现金流的显著性高于筹资现金流的显著性，这些说明公司投资规模的确受到现金流的影响，而且经营活动产生的现金流对公司投资规模的影响要比筹资活动产生的现金流对公司规模的影响明显，从而支持了假设，这与Heaton（2002）最早从理论上分析管理者的过度自信行为对公司融资偏好行为的影响是一致的，他认为：过度自信的管理者会高估他们为公司创