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融资融券对我国期指市场影响实证研究 　　摘要：以融资融券对我国期指市场的影响为对象进行实证研究，发现融资融券对期指市场当日成交金额产生负向影响，对期指市场当日持仓量产生正向作用；融资融券交易与期指市场波动性之间不存在长期稳定的协整关系，也不存在确定的线性关系；融资融券交易对期指市场当日成交金额并不存在统计意义上的因果引致关系，当日融券余额与期指市场当日持仓量存在双向因果引致关系，期指市场波动性是融券余额的单向因果引致关系。因此，扩大融资融券标的范围与可供借贷证券池，发展有利于中小投资者参与的、与融资融券交易有关的风险对冲套利金融产品是我国证券市场转型的重要举措。 　　关键词：融资融券；卖空机制；流动性；波动性 　　中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2013）10-0050-08 　　融资融券交易机制，又称保证金交易和证券信用交易，是全球主要证券市场普遍实施的一项信用交易制度。根据上海证券交易所和深圳证券交易所发布最新的《融资融券交易试点会员业务指南》，融资融券交易是指投资者向具有证券交易所会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券交易所上市证券或借入证券交易所上市证券并卖出的行为。引入融资融券交易机制是为了改变股票价格大涨大跌，以及只求短平快投机一把、不求投资价值的我国证券市场的恶性现象，是进一步完善证券市场机能的积极举措，也为进一步推进证券市场金融产品创新发展铺路。融资融券交易促使投资者由被动的“用脚投票”转为主动卖空获利，有利于将利空信息充分地反映到股价上，以提高市场的信息效率，改变空头力量与多头力量地位失衡的单边市场格局。近年来，我国证券市场交易规模迅速增长，已登上交易规模全球第二的位置，但也反衬出我国证券市场交易机制的重大残缺——证券融资融券机制的缺失愈发约束着证券市场进一步发展。直到2009年底，我国融资融券交易制度在市场、技术以及监管方面的条件才基本具备。2010年3月31日，两个交易所正式开通融资融券交易系统，开始接受试点会员融资融券交易申报。2011年12月5日，两市融资融券标的证券???一次扩容，上海融资融券标的证券扩大到上证180指数成份股，深圳融资融券标的证券扩大到深圳100指数成份股。本文将从融资融券对我国期指市场影响的角度进行实证研究。 　　一、融资融券制度对股指期货影响的实证研究现状 　　关于融资融券对股指期货影响的研究很少，国内外学者实证研究主要集中在融券卖空机制对股指期货定价效率的影响方面，存在两种代表观点：一种是缺乏融券卖空机制会影响股指期货的定价，如果现货市场有融券卖空交易机制，交易者既可做多现货做空期货，也可做空现货做多期货，从而活跃两个市场，加深市场深度，提升期货市场的套利效率，降低期指期货定价偏差，如冯似玥（2008）和胡海波（2009）对香港市场的实证研究；另一种观点认为，缺乏融券卖空机制不会影响股指期货的定价，如张学东和赵锡军（2006）。关于融资融券与股指期货在具有杆杠作用下的市场中实际相互影响的实证研究更少。 　　二、融资融券对我国期货市场影响指标的设计 　　（一）指标设计 　　在考虑融资融券交易阶段特点的基础上，构造以沪深300期货期指为代表的股指期指市场流动性指标和波动性指标。鉴于股票指数期货合约使用持仓量来计量未平仓合约，需要在流动性指标中增加反映持仓量的流动性指标；期指市场不存在所谓的流通股本和总股本等限制性计量指标，无法构造类似于现货市场的单位换手率指标，也不能构造单位换手率计量的波动性指标。 　　沪深300指数期货市场流动性指标： 　　LI1Q1F=Day_amount（1） 　　LI1Q2F=Opint（2） 　　其中，Day_amount为沪深300指数期货当月、下月、当季、下季四期合约当日成交金额加总，Opint为沪深指数期货当月、下月、当季、下季四期合约当日持仓量加总。 　　沪深300指数期货市场波动性指标： 　　VOLF=ln（Pt）-ln（Pt-1）（3） 　　其中，Pt是沪深300期指当月连续的当日结算价，Pt-1是沪深300期货指数当月连续的前一交易日结算价，当月合约月末最后交割日的结算价仍作为当日的结算价Pt；VOLF反映市场整体的价格波动情况。 　　融资融券信用交易因子方面，构造沪深两市的融资融券信用交易市场指标： 　　MB=MBSH+MBSZ（4） 　　MS=MSSH+MSSZ（5） 　　其中，MB代表沪深两市当日融资余额总和，MBSH代表沪市当日融资余额，MBSZ代表深市当日融资余额；MS代表沪深两市当日融券余额总和，MSSH代表沪市当日融券余额，MSSZ代表深市当日融券余额。 　　通过以上指标，本文将通过运用时间序列分析软件EVIEWS6.0分别研究（MB