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现货交易时滞对股指期货期现套利影响研究 　　内容摘要：指数成份股不连续交易现象的存在，导致套利者构建套利组合时现货头寸交易滞后，最终使套利者面临执行风险。本文假设期现套利策略建立时，期货交易无时滞，而现货交易时滞为0-5分钟，并利用1分钟数据，基于沪深300指数期货事前事后期现套利的实证分析来研究现货交易时滞的影响。结果表明，沪深300指数期货近月合约期现套利对现货交易时滞较为敏感，而远月合约期现套利则相对不敏感。 　　关键词：交易时滞 期现套利 沪深300 　　引言 　　股指期货的正常运行与否，很大程度上取决于套利活动是否充分发挥作用。期现套利是指当期货相对于现货出现不合理定价时，套利者构建套利组合，待价格收敛后执行相反的交易平仓获利的行为。期现套利活动作为连接期货与现货市场的桥梁，限制了期货价格的偏离幅度。套利者在构建期现套利头寸时，因套利组合中现货头寸的建立可能存在时滞，可能导致套利失败。 　　对于现货交易时滞的研究，国外领先于我国。Chung（1991）同时考虑交易成本、交易时滞及证券提价交易规则的影响后，发现美国MMI指数期货期现套利收益下降逾54%。Buhler Kempf（1995）也发现在合理的滞后时间内，德国DAX指数期货事前期现套利机会占套利信号的比率仍高于95%。国内研究集中于期现套利存在性、现货构造及套利策略上，鲜少分析现货交易时滞的影响。同时国内文献对期货交易冲击成本的估计缺乏实际交易数据的支撑。如柴尚蕾、郭崇慧及徐旭（2012）利用独立成分分析和模糊C均值算法构造现货组合。基于以上的考虑，本文以沪深300指数期货为研究对象，通过历史数据测算冲击成本，以分析交易时滞对事前期现套利的影响。 　　期现套利相关介绍 　　Cornell French（1983）率先推导出完美市场下的持有成本模型，但未能完全解释实际的股指期货价格。Modest Sundaresan（1983）则将交易成本纳入模型后，得出区间定价模型。该模型指出合理的股指期货价格在任一时点都应位于一个区间内。这两个模型的基本假设都是期货与现货头寸能够同时建立，但是实际上由于部分股票可能存在不连续交易问题，导致???货头寸的建立可能存在时滞，而流动性较差的期货合约也可能存在交易时滞，这使套利者面临着亏损的风险。风险将体现在事前事后套利的差异上。事后期现套利收益是指套利者观察到的套利信号所对应的套利收益。而事前套利收益则是套利者观察到套利信号后，期货头寸以套利信号所对应的价格成交，而现货头寸则存在一定的时滞的情况下所取得的收益。若事前套利机会出现的频率相对于事后套利机会减少得不多，且事前套利收益的幅度与事后套利收益相差不大，即套利收益对交易时滞不敏感。 　　笔者根据中国的实际情况，优化模型得到时刻股指期货价格的无套利区间： 　　其中：St为t时刻现货价格；r则为t-T期间的无风险利率；qm为保证金比率；qd为期货交割手续费；ηsl为现货买方费用，包括交易手续费和冲击成本；ηss现货卖方费用，比买方多一项印花税；ηf为期货买卖费用，包括手续费、佣金、冲击成本和保证金率。本文取市场宽度作为期货冲击成本，公式为|[S（ j）-S（ j-1）]/S（ j-1）|，其中S（ j）表示第j笔交易的成交价格，n表示总交易笔数。 　　通过分析可知，当Ft高于上界时，事后套利收益为Rtt=[1-qd+qm-ηf （1+r）]Ft+（qd-ηss-1-ηsl ）（1+r）St；当Ft处于无套利区间内时，事后套利收益为0；当Ft低于下界时，事后套利收益为Rd=[qd+qm-1-ηf （1+r）]Ft+（1-ηss-qd-ηsl ）（1+r）St。 　　现货交易时滞影响分析 　　本文假设：一是投资者在观测到事后套利机会之后，迅速采取相应的套利策略；二是期货交易无时滞，而现货交易在t+i时点完成。实际执行情况如表1所示。 　　若t时点存在事后正向套利机会，套利者立即实施正向套利策略，那么只有当时点T的现金流量大于0时，才存在事前套利收益，即Rtt（i）=[1-qd+qm-ηf （1+r）]Ft+（qd-ηss） 　　ST-（1+ηsl ）（1+r）St+i0，在结合ST=St+i（1+r）式子后，整理得。 　　若t时点出现反向套利信号，同理可得事前套利收益为：Rd（i）=[qd+qm-1-ηf （1+r）]Ft-（qd+ηsl）ST+（1-ηss ）（1+r）St+i0，整理得。 　　通过观察可知，ut+i和dt+i实际上是t+i时点的无套利区间上界和下界，事前套利收益是否存在取决于t时点的股指期货价格 Ft相对于t+i时点的无套利区间的位置。 　　实证分析 　　（一）数据说明 　　本文采用沪深300指数期货合约IF1211、I