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利率敏感性度量方法在我国的实证分析作者： 作者： 范贵龙（1981-），安徽阜阳人，经济学硕士，武汉大学金融学，中国建设银行陕西省分行 联系地址：西安市南新街29号建行西安新城支行（710004）， EMAIL： HYPERLINK mailto:guilongfan@163.com guilongfan@163.com，手机胡钦（1983-），安徽泾县人，本科，中国工商银行总行驻外处 100101 邓海涛（1982-），安徽合肥人，本科，中国银行安徽省分行 230001 文献标识码：A 图分类号：F8 我国债券市场自恢复发行国债以来，截至2005年11月，债券的市场存量达7.07万亿元，与2004年同期相比增长了42％，是1997年末的14倍。2005年1月至11月累积发行债券37.3734万亿元，与2004年同期相比增长了55.22％，是1997年的20倍；银行间债券交易市场成交量20.63万亿元，与2004年同期相比增长了78.58％，在我国债券市场上的总成交量比重达到90％；市场机构投资者从1997年的16家商业银行增加到5227家，其中非金融机构投资者近3500家，可以看出，我国债券市场已取得了极大的发展，交易也日趋活跃。随着我国利率市场化改革步伐的加快，债券的利率风险就更加显著。因此，一方面，我们需要进一步完善国债市场，减少非市场因素对我国债券价格的影响；另一方面，需要深入研究固定收益证券的利率敏感性度量方法，为防范债券的利率风险提供好的方法。 目前，度量利率敏感性的方法主要有久期方法、凸度方法、偏久期方法、关键利率久期方法、期权调整久期方法和期权调整凸度方法。国内相关方面的研究多集中在如何利用久期等方法对国债利率风险的免疫，而很少有对债券利率敏感性度量方法进行具体的实证分析。本文拟对久期方法和凸度方法对我国国债利率敏感性度量的有效性进行实证分析。 一、文献综述 1938年弗雷德里克R.麦考利(Frederick R Macaulay)在《1856年以来美国利率、债券收益率及股票价格变动所提出的一些理论问题》中首先提出久期的概念，但是直到1973年， Michael Hopwell、George Kaufman(1973)才把久期和价格的变动联系起来，指出久期方法是一种把影响价格的利率敏感性的所有因素都考虑到了的方法。但是久期假定利率的期限结构是平坦的，实际上平坦的利率期限结构只是一种极其特殊的情况，而一般情况下，利率的期限结构是不平坦的，针对久期方法的不足，Stanley Diller（1984）提出仅仅用收益率和久期来描述债券是不够的，还需要加上凸度（convexity）。Klaffky.Ma和Ardavan Nozari（1992）考虑了收益率曲线非平行移动的情况，提出了变形久期（reshaping durations）。Fons（1990），Duffee（1998）以及Jacoby和Roberts（2003）等对久期及其相应的修正和改进的模型的效果进行了实证检验，认为久期及其修正和改进方法能够对利率敏感性进行有效的度量。 国内对利率敏感性度量方法的研究起步较迟，早期大部分研究都停留在对久期方法的一般性理论介绍上。近年来，随着我国债券市场的不断发展和利率市场化改革的推进，有人开始用比较成熟的方法研究债券市场利率风险问题。如范辛亭（2000）使用久期—凸度方法研究了可转换债券的利率风险；王春峰、张伟（2001）提出了隐含期权型金融工具利率敏感性的度量，并认为与久期缺口模型相比，凸度缺口模型在度量利率敏感性方面效果更好；王敏（2001）提出了广义久期模型，并证明了参数变化对久期的影响；白随平、张树斌（2003）利用久期和凸度分析了我国债券市场上国债的利率敏感性，但是这些研究很少对债券利率敏感性度量进行具体的实证分析。本文拟采用久期方法、凸度方法对我国债券利率敏感性度量的有效性进行实证分析。 二、实证分析 （一）相关变量数据的选取与处理 数据样本选取上海证券交易所上市的国债品种进行实证分析。之所以选取在上交所上市的国债品种，是因为上交所是国债交易所市场的主体。本文以2004年10月29日 此次升息发生前一周的交易日为2004年10月22号，后一周的交易日为2004年11月5号，考虑到资本市场的调整速度之快，利率调整能够在短时间内迅速反映到债券价格的变化上，因此在11月5号开市时可以认为国债市场己经对10月22号的升息有了比较充分的信息反馈。 选取2004在年10月在上交所上市的每年付息一次的国债17只，这17只国债在加息前后的相关数据见附表。 （二）久期方法在我国国债市场上的实证分析 1．模型的选取 久期是度量固定收益证券利率敏感性的有效方法。1938年弗雷德里克R.麦考利(Fred