不同风险测度下股价服从分式布朗运动最优投资组合选择-stock price obeys fractional brownian motion under different risk measures.docxVIP

第一章 引言1.1研究背景 近二十年来，由于受经济全球化与金融一体化、现代金融理论及信息技术、 金融创新等因素的影响，全球金融市场迅猛发展，金融市场呈显出前所未有的波 动性，工商企业、金融机构面临的金融风险日益增大。金融风险管理成为工商企 业和金融机构经营管理的核心能力之一。Harry-Markowitz（ 1952 ）的均值 - 方差模 型开创 了 现 代 组 合 理论 ， Robert-Merton（1971）运用布朗运动刻画股票价格，为后来的连续时间的投资模 型奠定了基础。VaR 的出现形成了利用下偏分位数构成新的风险测度，再到 CVaR,CaR 等一致性风险，大大丰富了风险测度。此时，以 VaR，CVaR,CaR 为 风险测度下的连续时间投资组合模型文献出现了很多。正是基于这种情况，笔者 萌发了自己的想法，希望能够在借鉴各种前人研究成果基础上，尝试利用分式布 朗运动来刻画股票的价格过程，建立基于 VaR，CVaR,CaR 等下偏风险测度下的 动态投资组合模型。1.2 研究 视 角和意 义布朗运动假设是现代资本市场理论的核心。布朗运动所描述的股价当前值与 未来的预测有关，变量过去的历史和变量从过去到现在的演变方式则与未来的预 测不相关。股价的马尔科夫性质与弱型市场有效性(the weak form of market efficiency)相一致，也就是说，一种股票的现价已经包含了所有信息，当然包括 了所有过去的价格记录。但实际研究发现，几何布朗运动与市场实际有一定差距, 有些股票的价格波动具有自相似性, 长期相依性等特征。然而分式布朗运动具有 自相(Self-similarity) ,长期相依性(Long-rang dependence) , 使得它能够很好地刻 画股票波动规律。VaR 是最当今最重要的风险测度方法，但是在 Artzner 等（1999）提出了一 致性风险度量的概念，由于 VaR 不满足四个条件中的次可加性（Sub-Additivity）， 意味着在某些条件下拒绝资产组合风险分散化原理，可以认为 VaR 不是一个一 致性风险度量。Pflug，Rockafellar，Uryasev（2000,2002）；Acerbi，Tasche（2002）先后提出了条件风险价值（Conditional Value-at-Risk,CVaR）作为风险的度量来对VaR 进行修正。Emmer 等（2001）引入了在险资本的概念（Capital at Risk,CaR） 的概念。CVaR ，CaR 都是一致性风险度量。基于以上两方面，本人在均值— 方差的研究框架下，采用分式 Brown 运动 来刻画股票的价格过程，用 VaR，CVaR,CaR 代替方差做为风险测度，建立动态 组合模型，并比较了不同风险测度下的最优投资策略，希望能够为实际投资者提 供理论指导。1.3文 献 回 顾1.3.1 均值— 方差的研究框架及其拓展1952 年，Harry-Markowitz 在《金融学杂志》上发表了《投资组合的选择》 一文，标志着现代组合理论的开端，彻底改变了传统金融学仅用描述性语言来表 达金融学思想的方法，是金融学的第一次革命。这篇文章以全新的研究方法阐述 了证券收益和风险水平确定的主要原理和方法，建立了均值— 方差证券组合模型 的基本框架。该组合理论的核心是在给定风险水平的基础上，如何使证券组合的 预期收益率最大，或为获得既定的预期收益率，如何使承受的证券组合风险最小。Roy(1952)提出了“安全首要模型”(Safety-First Portfolio Theory)，将投资组 合的均值和方差作为一个整体来选择，尤其是他提出以极小化投资组合收益小于 给定的“灾险水平”的概率作为模型的决策准则，为后来的 VaR(Value at Risk) 等方法提供了思路。Tobin（1958)提出了著名的“两基金分离定理”:在允许卖空 的证券组合选择问题中，每一种有效证券组合都是一种无风险资产与一种特殊的 风险资产的组合。Markowitz 的模型中以方差刻画风险，并且收益分布对称，许多学者对此提 出了各自不同的见解。Mao(1970)；Markowitz（1959）；orter(1974)；Hogan， Warren(1974)；Harlow(1991)等认为下半方差更能准确刻画风险，因此讨论了均 值一下半方差模型。Konno,Yamazaki(1991)用期望绝对偏差刻画风险，建立了一 个资产组合选择的线性规划模型，被称为均值-绝对偏差模型。该模型如同均值- 方差模型那样也发展成均-下半绝对偏差模型；Young（1998）以资产组合收益的 最小顺序统计量作为风险度量利用极大极小规则建立了一个资产组合选择的线 性规划模型；Cai（2000）用资