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商品金融化下大宗商品价格对股市影响一个文献综述 　　摘要：随着商品指数基金大量涌入大宗商品衍生品市场，大宗商品的金融化程度不断提高，不同类别商品价格变化之间的相关性以及与金融资产的价格联动不断提高。在商品金融化这一现实背景下，分类综述了能源与非能源商品价格影响股票市场的国内外文献，发现大宗商品价格变化对股票市场的影响模式发生了变化，尤其是次贷危机所带来金融动荡对这种影响模式的冲击较大。 　　关键词：商品金融化；商品期货；商品指数基金；股票市场；价格联动；相关性 　　中图分类号：F831.5 文献标识码：A 文章编号：1672-3104（2013）06?0048?06 　　一、商品的金融化趋势 　　在传统的观念中，大宗商品市场主要指实物商品市场（physical commodity market），即在真实世界中生产者和消费者买卖大宗商品的场所。商品期货则是一系列实物商品在约定的未来某一时间进行交易的标准化合约。商品期货市场的主要参与者是对冲价格波动风险的套期保值者，以及通过承担价格风险来赚取利润、并为市场提供流动性的投机者。传统意义上的商品期货市场两大功能是风险对冲与价格发现，都有利于实体部门的生产经营活动。美国国会在1974年推出《商品期货交易法》，建立商品期货交易委员会（CFTC），并授权CFTC充分维护期货市场的实体经济调节功能，禁止欺诈交易、价格操纵与过度投机。2000年，美国国会推出《商品期货现代化法案》，允许增加大宗商品的场外金融衍生品交易，允许掉期交易商和对冲基金等自由进出该市场交易，并可不受联邦和州政府的规制监控。随着大宗商品投资工具的推出，以及一系列有影响力的研究认为投资者持有商品指数基金可以获得超额收益并分散投资组合风险[1]，大量投资迅速涌入商品指数基金，大宗商品的价格水平和动态收益更多地由金融部门而非实体部门决定。美国的经济模式随之发生了很大变化，获取利润的财富积累模式越来越多的是通过金融渠道而不是商品生产和贸易，Greta Krippner[2]用 “金融化”来解释这一变化过程。 　　大宗商品金融化最直接的证据是商品指数基金（CIF）将巨量的资本投资在商品期货市场，通过扩大资产组合来分散风险。伴随着大宗商品价格指数的上升，各种商品指数基金投资额迅速膨胀。根据CFTC的工作报告以及Masters[3]的调查，2003年机构投资者所持有的各种商品指数所衍生的金融工具的总价值约为150亿美元，到2008年中期急剧增加到至少2000亿美元。商品衍生品的名义GDP占比从1998年的1.5%上升到2008年的21.6%。美国参议院经常性调查小组（2009）指出，急剧增加的商品指数投资扭曲了某些商品期货的价格，比如小麦。 　　传统理论认为，大宗商品具有良好的抗通货膨胀的价格特性，与其他典型的金融资产的价格波动只有很微弱的相关性，甚至负相关。商品可以满足人们生活和工业生产的需要，具有使用价值，决定大宗商品价格的因素包括经济发展对商品的需求、生产技术、地缘政治、气候以及事件风险等；而在股票本身不具备使用价值，仅是一种权益凭证，其价值主要由股票所代表的企业在未来创造的“利润”决定。因此，大宗商品和典型金融资产两者的定价机制存在本质差 　　别，大宗商品与其它金融资产之间，以及商品与商品之间，基本上可以视为彼此分割的市场。将大宗商品纳入资产组合可以有效对冲股票与债券的周期性波动，降低资产组合的整体风险。 　　基于这样的共识，机构投资者纷纷将大宗商品作为替代资产类别纳入到金融资产组合，作为分散风险的投资策略。尤其是在2000年网络科技股泡沫破裂后，这一趋势明显加强。商品指数基金投资逐渐成为推动大宗商品市场金融化进程的主要力量。Tang和Xiong[4]从商品金融化的视对大宗商品过度波动进行系统考察，发现从2004年大笔指数投资基金涌入大宗商品市场后，石油与其它非能源类大宗商品的价格联动性有所提高，尤其是那些看似无关却同时被纳入指数的商品，其价格的相关性明显高于指数外商品的相关性。大宗商品价格的过度相关性反映了全球大宗商品金融化的不断增强，这一过程有力地解释了2006―2008年彼此不相关联的几十种商品同时大起大落的现象。尽管商品指数基金在大宗商品价格上涨过程中所扮演的角色仍然存在广泛争议①，大宗商品价格在2007―2008的疯狂飙升昭示着商品金融化时代的到来，国际范围内的各种宏观冲击，如新兴经济体的崛起、生物能源政策、货币政策与汇率波动、贸易限制、资源短缺等，愈来愈密切地影响商品价格的趋势和走向。即使指数基金投资并非商品价格泡沫的始作俑者，其对商品市场的风险传导与信息扩散的功能亦不容忽视。 　　随着全球范围内商品交易金融化进程的加速，2004年以来，我国大宗商品电子交易市场亦呈现数量和交易数额几何级数增长的趋势②；2009年