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关于公司债券融资规模上限问题探讨 　　摘要：本文通过对我国银行间债券市场和交易所市场企业债券融资规模的分析，阐述了现行发债管理政策中发行规模限制对我国债券市场和企业资本结构配置的影响。最后结合实际，提出了转变企业发债规模管理模式、实行区别化弹性管理的政策建议。 　　关键词：公司债券 融资规模 弹性管理 　　我国《证券法》（2005年修订）已经施行约8年，随着时间推移和形势变化，一些条款已不适应实际业务的需要。2013年10月，第十二届全国人大常委会发布的立法规划中将《证券法》（修改）列入第一类项目，即“条件比较成熟、任期内拟提请审议的法律草案”。根据笔者的工作实践，笔者认为有必要对《证券法》中公司债券发行规模限制条款进行修订。 　　当前对公司债券融资规模上限的规定 　　我国《证券法》（2005年修订）第十六条规定：公开发行公司债券，应当符合“累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”。在目前市场上的公司（企业）债务融资工具中，理论上受此条法规约束的包括公开发行的短期融资券、中期票据、企业债券、公司债券、集合票据和集合债券等，但私募债、资产支持证券则不受此规定的约束。 　　追根溯源，我国对企业债券发行规模的限制源于1987年，当时为规范企业的内部集资行为，适应企业通过资本市场直接融资的要求，国务院制定并发布了《企业债券管理暂行条例》，暂行条例对企业发债的规模要求为“企业发行债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值”。1993年，我国出台了《企业债券管理条例》，对于企业发债规模管理延续了这一规定。1993年到1999年期间，企业债券发行具有一定规模，同时出现了不少企业债券到期不能及时兑付的问题，我国监管层对企业债券的发行管理进行了反思。在1994年施行的《公司法》中，首次提出了发行公司债券，“累计债券总额不超过公司净资产额的百分之四十”。2005年修订的《证券法》中，规定“累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”。 　　我国企业债务融资规模现状 　　截至2013年7月末，在A股市场上共有538家上市公司1在银行间债券市场和交易所市场公开发行债务融资工具，债务余额共15558.21亿元。笔者粗略计算得出，每家上市公司发行的债务融资工具存续金额与其自身净资产的比重分布情况见表1。 　　表1 上市公司债券余额占净资产的比重 　　债券余额/净资产（%） 企业家数（家） 占比（%） 　　≥40 62 11.52 　　35～40 78 14.50 　　30～35 71 13.20 　　20～30 129 23.98 　　20≤ 198 36.80 　　合计 538 100.00 　　注：债券余额数据为截至2013年7月末企业所发行的债务融资工具的存续金额，此处债务融资工具包括短期融资券、超短融、中期票据、企业债、公司债、可转债以及分离交易的可转换公司债、私募债；净资产数据为企业2012年年报数据。 　　资料来源：Wind资讯 　　从表1可以看出，企业累计债券余额超过其净资产40%的样本量占总样本量的11.52%；累计债券余额与净资产比重介于35%至40%的样本量占总样本量的14.50%，两类合计占比达26.02%，占比较高2。从我国上市企业的发债情况来看，在一些投资规模较大、融资需求强烈的行业中，已有部分信用等级较高（AAA级和AA+级）的企业突破了《证券法》中对企业发债额度的限制。 　　从样本企业的信用质量来看，累计债券余额超过其净资产40%的企业中AAA级和AA+级企业家数较多，占比分别为28.26%、26.09%；累计债券余额与其净资产比重介于35%至40%的企业中AA级企业家数较多，占比为35.29%。可见，由于发债融资具有便利、快捷以及低成本优势等特点，信用质量越好的企业，其发债融资需求越大，在国内现有环境和管制条件下，突破发债额度限制的趋势愈发明显。 　　对上述两类样本进行分析发现，累计债券余额超过其净资产40%的企业主要集中于电力、水利、交通等承担部分社会职能、资本支出规模较大、投资回报率较低、回收周期较长的基础设施类行业，以及钢铁、造纸、水泥、太阳能和部分化工子行业。这些行业企业规模较大、信用等级较高，有较强的融资需求。但同时，上述所涉及的部分行业具有行业周期性波动较大、产能结构性过剩、行业内企业竞争激烈、高负债经营、盈利能力和经营现金流弱化的特点。 　　仅从上市公司的发债情况来看，我国已经有部分企业突破了《证券法》中对企业发债额度的限制，其中一个突破点是短期融资券。由于对短期融资券是否为公司债券存在争议，鉴于企业融资需要和发展债券市场的政策取向，近年来，银行间市场对于公开市场评级在AAA级、AA+级和AA级（含）以上的发行人，逐步允许其短期融资券和中期票据的发行额度互不占用。即理论上目前发行人至多可发行其规模相当于净资产