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融资约束对我国上市公司投资影响研究 　　【摘 要】本文通过对国内外融资约束与公司投资关系的相关文献分析，根据现代公司金融理论，研究了我国上市公司投资与内部现金流的敏感性关系，探讨了不同情况下融资约束对公司投资的影响。融资约束程度与投资――现金流敏感性的关系呈U形，公司治理因素可能是导致相关研究结论不一致的重要因素，信息不对称问题与代理问题是同时存在的。根据研究结果提出了关于我国资本市场和上市公司的建议。 　　【关键词】融资约束；上市公司；投资；内部现金流 　　我国正处于转轨经济时期，内部现金流量对企业投资决策的影响，对于中国的企业具有重要的作用和意义。由于我国的上市公司所面临的资本市场较小，企业盈利能力普遍不高，财务费用比例过重等原因，造成了企业内部现金流量水平低，投资严重依赖外部融资的局面。因此，本文关于融资约束与公司投资现金流关系的研究揭示了我国上市公司内部现金流与企业投资行为之间的关系，这对优化企业投融资行为具有重要意义。 　　一、融资约束与投资决策 　　（一）无债务情况下的融资约束与投资 　　无债务情况，即公司投资资金来源只在留存收益和新股发行之间选择。我们假定公司内部融资的成本远远低于外部融资的成本，因此公司会优先使用内部融资。当公司面临的投资机会相对其内部现金流量较低时，可以通过留存收益为所有项目进行融资，同时能够支付相对较高的现金股利。与之相似，当公司面临的投资机会相对其内部现金流量非常高时，公司有足够多的具有吸引力的投资机会，即使外部融资成本很高，仍愿意发行新股来融资。公司会采取相对较低的股利政策，甚至零现金股利。对于位于两者之间的情形，融资约束影响公司的投资规模，这些公司有较多的投资机会，耗尽了公司所有的内部现金存量，但投资项目的吸引力不足够让公司进行外部股权融资，或者公司无法获得外部股权资金。此时仍有项目未获得投资，公司的融资策略是低股利和不发行新股。 　　（二）有债务情况下的融资约束与投资 　　根据权衡资本结构理论的观点，债务资金成本随债务的增加而逐步增大。这样使公司的外部融资成本的变化趋缓，不会从内部留存收益的资金成本突然增加到发行新股的资金成本，而是逐步增加到外部股权融资成本。公司内部现金流增加，使公司可得到的外部债务融资量增加和外部债务融资的成本降低，此时公司可以并且也会更多地依赖债务资金。结果是公司内部现金流一个很小幅度的增加。 　　当内部现金存量足够多，能够满足所有投资需求时，公司不存在融资约束，投资对现金流应该不具有敏感性。当公司有能力获得外部资金时，内部现金流的波动对投资不再有促进作用。当内部现金存量满足不了投资需求时，公司需要外部融资，此时现金流的波动就直接影响公司外部融资能力，投资现金流的敏感性开始增加，并且随着投资资金缺口的增加有增大的趋势。 　　从有债务和无债务两种情况的对比可知，债务融资使投资一现金流敏感性大大地增加。无论是无债务模型还是有债务模型，都认为融资约束降低促进公司投资，相反，融资约束增加会抑制公司投资。 　　二、我国上市公司投融资现状 　　（一）依赖外源融资，呈现股权融资偏好 　　根据融资的啄食顺序原则，公司融资方式的选择顺序是内部留存收益，债务融资，外部股权融资。在较为发达成熟的金融市场中，企业股票融资与债券融资比重大约为1：4。但我国目前这两种融资方式的比例却与之恰恰相反。我国上市公司的融资结构中，外源融资占绝对的比重，部分上市公司的融资结构甚至完全依赖外部融资。 　　内源融资比率较低，外源融资占绝对的比重，部分上市公司的融资结构甚至完全依赖外源融资；外源融资中，股权融资的比例明显地高于债务融资，而债务融资主要是通过借款尤其是短期借款完成的，债券的发行量极少。 　　（二）投资行为不规范，具有羊群效应 　　在我国，许多的上市公司会出现披露信息质量不高，或者人为特意的制造其他投资者之间信息的不对称，有的会虚假列报投资项目的预期收益、蓄意更改募集资金的投资去向等问题。这些都是我国上市公司投资行为不规范性的表现。 　　我国上市公司的投资的盲目性也很严重，因为资本市场的功能定位被扭曲了，从而引发了企业的非效率投资冲动；我国发展资本市场的初衷主要是为了解决国有企业的资金短缺问题，比如为了帮助企业走出困境并且促进地方经济发展，企业包装上市会得到众多地方政府的协助，发行股票是为了上市“圈钱”等不良投资行为较为严重。 　　（三）存在软预算约束，公司治理不规范 　　自Dewatripont和Maskin（1995）对软预算约束理论的开拓性贡献以来，软预算约束理论在分析银企经济行为及其绩效方面有很强的解释力。该理论认为，一旦一国经济中存在较严重的软预算约束问题，该国的经济绩效必定低下。 　　我国经济在转型时期存在严重的软预算约束问题，给我国经济带来了严重后果，这些后果主要表现在：软预算