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互联互通背景下内地、香港股票市场联动关系分析 　　摘 要：随着资本账户开放和人民币国际化的推进，内地和香港股票市场之间互?互通的制度安排越来越多。利用DCC-GARCH模型计算内地与香港股票市场的动态条件相关系数，发现两地股票市场的关联性在缓慢上升，恒生A与恒生H这一组指数的相关性最高。利用EGARCH-X模型分析联动关系的具体影响因素，发现内地利率相对上升、离岸人民币升值预期上升会引起关联性下降，AH溢价指数的上升会带动关联性上升。利差、汇差、AH溢价指数的波动扩大会加剧关联性的波动。单独考察沪港通开通后的情况，发现上述结论依然成立。 中国论文网 /1/viewhtm　　关 键 词：内地股市；香港股市；联动关系；DCC-GARCH模型；EGARCH-X模型 　　中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：2096-2517（2017）01-0052-08 　　Abstract： The dynamic condition correlations between the Chinas Mainland and Hong Kong stock markets are calculated by DCC-GARCH models. The integrating two markets are witnessing a steady increasing DCCs with a highest DCC between the HangSeng A index and the HangSeng H index. The specific factors are analyzed by EGARCH-X model. The interest gap between the Mainland and HongKong， offshore RMB appreciation expectation will drive the DCC down， while a rising AH premium index will drive the DCC up. The volatility of interest rate gap， RMB appreciation and AH premium index will exacerbate the volatility of DCC.？The conclusions are also robust after the launching of Shanghai HongKong Stock Connect. 　　Key words： mainland stock market； Hong Kong stock market； correlation； DCC-GARCH model；EGARCH-X model 　　作为资本与金融项目开放的重要内容，中国内地股票市场开放正在稳步推进，与境外股票市场互联互通的制度安排越来越多，其中与香港地区股票市场的联系尤为密切。2016年9月30日，《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》 正式发布，内地与香港股票市场互联互通的法律框架与制度安排更加完善， 这必将进一步促进两地市场一体化。继“沪港通”开通后，“深港通”也于2016年12月5日正式推出。理论上讲，互联互通会导致境内外股票市场的联动关系发生变化，金融风险存在跨境传递的可能。因此，在互联互通背景下，研究境内外股票市场的联动关系及其影响因素，对于保持两地股票市场的健康发展，助推人民币国际化都具有非常重要的现实意义。 　　一、文献综述 　　（一）内地和香港A、H股溢价研究 　　同一资产在不同市场存在价差的现象一直是学术界关注的热点。Bailey（1994）指出，A股相对于B股出现溢价的原因是中国内地居民可投资品种较少[1]。Chakravarty等（1998）从信息不对称的角度解释了A股对B股的溢价现象[2]。Sun and Tong（2000）发现H股是B股的一个完美替代品， 当公司在H股上市时，B股会发生更大的折价现象[3]。Fernald and Rogers（2002）认为，资本管制是导致A、B股市场之间的折价现象持续存在的重要因素[4]。Wang and Li（2009）强调，内地市场缺乏卖空机制以及股权改革的滞后，使得内地与香港两个市场之间存在价差[5]。Li（2007）认为公司治理的好坏是影响AH股溢价水平的关键因素[6]。 　　刘昕（2004）指出，只有H股市场向A股市场的单向信息传递，由此造成的信息不对称是股价差异产生的原因[7]。胡章宏和王晓坤（2008）认为，内地、香港股票市场分割以及内地的资本管制是造成A、H股价差异的根源[8]。巴曙松等（20