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基于文献视角企业高管并购动机研究 　　摘 要：论文在文献研究的基础上，分析了企业高管支持并购的原因，提出了“高管自利论”和“高管过度自信论”，并在一定程度上解释了我国资本市场目前并购行为低效频发的深层次原因。 　　关键词：企业并购；文献研究；高管决策 　　一、引言 　　近年来，上市公司并购行为风起云涌，以钢铁行业为例，从2008年宝钢兼并韶钢开始，武钢并购柳钢，组建广西钢铁集团，唐钢、邯钢联合重组河北钢铁集团，济钢和莱钢的并购，企业并购迈出重大一步。但研究结果显示：并购行为除了在一定程度上提高了钢铁行业集中度外，并未给钢铁企业带来效益的增加，甚至有些还出现了负效应。并购是企业高管采取的重要战略决策，它的成败关乎企业的生存发展。在低效的情况下，企业高管为何还乐此不疲地发动并购行为，探究其原因，既利于提高企业并购效率，又利于企业的长期发展。 　　二、基于高管决策视角的并购重组动机分析 　　笔者以“并购重组动机”作为篇名，在中国知网总库进行文献检索，共查到各类文献113篇；以“高管并购动因”作为篇名重新检索，得到文献62篇，对以上文献进行分析，发现并购动机的研究很多，但从高管决策视角的研究比较少，笔者将其归纳为“高管自利论”和“高管过度自信论”。 　　（一）高管自利论 　　高管自利论的理论背景是经济人假说和代理成本理论，前者认为人本质属性更倾向于“经济人”，经济利益刺激将会提高其勤勉程度和绩效水平；后者认为在委托代理矛盾下，作为“经济人”的高管为了满足自身利益最大化，不可避免地热衷并购行为，甚至可能做出损毁股东价值的并购决策，因为并购会在短期内增大企业规模，使企业价值快速增加，从而增加其收益水平。并购使得企业规模、雇员数量和经营复杂程度都急剧提高，这些指标是高管薪酬水平的基础，对于高管来说，并购无疑是利用合法手段提高薪酬的绝佳机会。处于转型期的中国，市场机制、法律和股权结构尚不完善，这在一定程度上削弱了高管薪酬激励效应，同时也为高管利用其控制权操纵并购决策以获取私利提供了空间。 　　李善民（2009）认为高管发动并购目的是谋取个人私有收益，谋取私人收益的原因在于我国没有形成经理人市场以及股权结构不完善等，导致薪酬激励不足，进而诱使高管进行过多低效并购行为，以此增加高管薪酬，特别是在职消费水平。这说明高管发动并购事件的目的可能更多的是出于谋求在职消费的个人私有收益，而货币性薪酬的增长只是次要动机。[1]研究还发现管理者持股能适度减少高管发动损毁股东价值的并购。如果高管持股较多，此时并购行为意图不在于增加个人私有收益，而是其他目的；如果高管没有持股或持股较少时，管理者与股东的激励不相容问题激化，高管很可能发动增加个人私有收益的并购行为。[1] 　　张鸣（2007）认为企业高管有很强的动机通过企业并购增加自己的薪酬和控制权收益。薪酬主要包括年薪、奖金、股票和股票期权，控制权收益包括过度在职消费、额外津贴、通过关联交易获取的利益、利用公司商业机会获得的收益。[2]产生这种动机在于高管薪酬与企业收益、经营范围和经营复杂程度等相关，而并购行为能快速急剧地提高这些指标，研究发现企业并购绩效与高管薪酬、企业控制权收益分别在10%和5%上显著负相关，高管薪酬与企业规模、雇员变化、市场化指数分别在10%、5%、1%上显著正相关，这说明制度的刚性使高管通过并购增大资产规模、雇佣人数，进而引起薪酬和控制权收益增加。另外如果高管人员快要退休时，他们有更大的激情进行并购行为。 　　张龙（2006）研究表明管理主义的观点更符合中国实际情况。管理主义认为，企业并购与高管薪酬是正相关的。通过并购行为高管可以增加权利和声誉，减少薪酬风险和犯罪风险。为了研究并购和薪酬之间的关系，张龙等采用负二项回归的参数估计方法，通过负二项回归研究发现企业并购行为与薪酬水平、资产报酬率、企业多元化水平和企业并购历史显著正相关，并购行为与高管持股负相关，但是不显著。造成这种结果的主要原因可能有：我国上市公司高管持股水平偏低；[3]由于政府的行政干预、股票市场的分割性、非效率性、治理结构不完善等因素，导致市场指标不能真实地反映企业业绩或价值；我国上市公司股票价格具有较强的可操纵性。 　　（二）高管过度自信论 　　近年来，公司金融学研究已经认识到管理者和投资者的非理性可能对公司决策和资产定价产生影响。这种非理性行为背后很可能是决策者的过度自信导致的结果。过度自信现象在我们社会中随处可见，而企业高管也不例外，甚至有的学者认为高管的过度自信心理要比普通员工更强。由于过度自信的高管很可能高估并购过程中协同效应以及认为自己公司价值被市场低估。因此，过度自信的管理者很可能进行一些未创造或者损毁股东财富的并购活动。这一观点是从企业高管并购心理动机出发，是对企业高管并购行为的心理特征地研究。 　　Rol