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三元悖论下货币政策困境及两种流动性矛盾 　　摘 要：为了解决传统“三元悖论”政策选择的局限，本文试图通过重构“不可能三角”，找到合而共施的“中间区”，为三边目标的共同达成提供一种可能。同时，提出“货币的两生性”困境，即对内的利率与对外的汇率制度无法统一而导致的货币政策无效，并列出不同环境下的表现。面对中国目前的货币困境，提出“预期型流动性”与“系统内流动性”两种流动性矛盾导致的金融现象。 中国论文网 /1/viewhtm 　　关键词：三元悖论 汇率制度 货币政策独立性 货币两生性 预期型流动性 系统流动性 　　一、三元悖论 　　三元悖论是就开放经济下的政策选择问题所提出的著名论断。该论断认为对于一国而言，货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动这三大政策目标存在“不可能三角”，最多只能取其二。对于一国经济，货币政策的独立性有助于国内经济平稳???长，控制通胀；资本的开放能分散本国金融?L险，吸引外资流入；稳定的汇率制度则促进国际贸易，同时也是一国货币强盛的表现； 　　对于一国政府而言，宏观经济决策的每一向目标都需审慎，制度的建立、预期的倾向，政策尺度的把量都对经济产生重大且复杂的影响。 　　从新兴市场国家的历程来看，经济体发展的从小至大，几乎都是从“封闭的资本市场+高度的货币政策独立+固定汇率制”的极端状态逐渐过渡到“资本有限流动+汇率有管理的浮动+货币政策相对独立”的中间状态。而中国是新兴经济体的代表，当2015年8月11日，央行宣布完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明后，人民币兑美元汇率即开始加速贬值。为抑制贬值，央行又出手通过公开市场抽出流动性，从而给金融市场造成紧缩预期，而货币的“两生性”又导致货币政策的两难。那么面对“三元悖论”是否有更优的政策空间或动态解，也是本文将提出的理论假设。 　　（一）传统的“不可能三角”与拓展的“不可能三角的‘中间区’” 　　传统的“不可能三角”如下图1-1，三角对立对角边与顶点形成完全相反的关系，如取其二目标必然需要牺牲另一目标来达成，但这种极端情况适用于贸易相对分散，相对封闭的小国以保持高度的货币政策自主性，来发展和刺激经济。但对于其他开放经济体而言，并不适用，于是笔者在“货币政策无效+资本管制+完全浮动汇率”等边三角内寻求“中间区”的可行性，如图1-2。 　　假定大等边三角边长为4a，小三角边长为2a，圆半径r，根据公式tan30°=r/a，得到r=tan30°*a=[33*a]，于是“中间区”面积为πr[2]=[a2*π3]，大三角面积为[12*4a*23a]=[43a2]，将两者相除得到“中间区”可行性区间为[π123]=0.1512。 　　即对于“不可能三角”的“中间区”可行区间尺度有15.12%的可操控性。 　　（二）“我国的外汇储备现状与“三元悖论”的影响 　　郑月蔚（2016）通过实证分析认为当外汇储备与GDP之比高于20%时，可减弱三元悖论的约束作用，实现更大空间的货币政策独立性与资本开放性，同时保持汇率稳定。而高储备的优势在新兴经济体表现更为明显。 　　通过数据回溯可见我国目前的外汇占比是在脉冲减少的，在2015年末占比跌破20%，外汇占比受到美元升值，资本流出，海外投资等多因素影响，但不可否认的是2016年全年央行的货币政策确实受到掣肘，只能通过一些短期工具缓释市场风险。 　　（三）货币两生性困境 　　货币一端代表国内的价格水平――利率，另一端代表对外的币种强弱――汇率。 　　对于货币本身而言，“在简单环境下，一国货币对内处于低利率区间，对外属于高汇率区间，如果想拉升利率将会导致国外资本追逐本币进一步推高汇率。反之如果想降低汇率，增加基础货币，则会更进一步压低利率。从而引致调控一端推远另一端的跷跷板效应。” 　　故加息与基础货币投放形成一对矛盾。具体如下表1-1所示。 　　通过以上表格可见，在开放经济环境下，（低利率、低汇率）、（高利率、高汇率）、（低利率、高汇率）、（高利率、低汇率）这四种环境下，（低利率、低汇率）、（高利率、高汇率）的环境下货币政策对汇率有一定的效用，但在（低利率、高汇率）、（高利率、低汇率）这两种环境下，利率的调控与外汇调控相对冲，货币政策几乎无效。 　　可见，央行面临币值稳定和货币政策自主性目标的两难选择。而市场参与者预期的不确定性又增加了变量，故而政策工具的有效性的重点在于“政策传导的尺度与时滞”给市场造成的预期是否符合当局的期望方向。 　　二、中国经济环境下货币政策两难 　　（一）中国人民银行的货币可操作空间 　　对于央行来说，外汇储备的情况决定了货币政策的可操作性与货币弹性。央行资产端的外汇与其他国外资产对负债端的货币、国债与政府存款等工具方式的影响巨大。同时，美元的强势