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再售期权理论适用性与融资融券 　　〔摘要〕再售期权理论是解释股票泡沫的经典理论之一。2013年9月16日，28只创业板股票允许融资融券，这一事件构成了一个极好的“自然实验”，其在一定程度上打破了再售期权理论关于卖空限制的假设基础。本文试图检验开放融资融券这一政策出台前后，再售期权理论对我国创业板股票泡沫的解释力度。在衡量股票泡沫大小时，采用修正的F-O模型计算各只股票的内在价值。结果显示，开放融资融券前，再售期权理论对创业板股票泡沫的解释力度极强；允许卖空后，其解释力度显著变弱且融资融券政策的实施使相关股票交易者的心理和投资行为产生了结构性变化。 　　〔关键词〕再售期权理论；融资融券；F-O模型 　　中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1008-4096（2014）05-0070-06 　　一、引言 　　创业板又称二板市场，是与主板市场不同的一类证券市场，其主要针对创业型企业、中小型企业及高科技产业企业等需要进行的融资和发展而设立。我国创业板自2010年6月1日开始交易，创业板指数自创设以来一直在上下波动中向前发展。然而，自2012年末开始，情况发生了变化。创业板指数自2012年12月4日达到低点585.44点后，就开始了连番上扬。到2013年12月初，创业板指数已经达到1 366.83点。然而，在这一年间，绝大多数创业板上市公司的业绩和基本面没有发生根本性的改变，宏观经济形势总体平稳，而且同期A股主板股票指数仅仅上涨了12个百分点左右。从各个角度看，创业板股票并没有如此大幅度上涨的理由。那么，创业板股票这一年的高速上扬，很可能就是该市场中存在泡沫的表现。 　　解释股票泡沫的理论有很多，再售期权理论是其中较有代表性的一种。该理论有两个重要前提假设，即卖空限制和异质预期。异质预期与我国股票市场的实际情况基本吻合，但我国股票市场上的卖空限制正在逐渐被打破。比如自2013年9月16日起，创业板市场上神州泰岳和乐普医疗等28只股票允许进行融资融券交易。 　　二、再售期权理论及其文献综述 　　1978年，Harrison和Kreps[1]开创性地提出了再售期权理论，该理论是国际学术界研究股票泡沫现象的经典理论之一。这一理论有其自身的优势：与理性泡沫理论相比，再售期权导致的泡沫不需要无限期存在；再售期权导致的泡沫属于非理性泡沫的范畴，但相对于其他非理性泡沫理论，依赖于更少而且更加合理的投资者心理假设；便于进行实证检验。 　　再售期权理论把资产价格看做一种再出售的期权的价格，换言之，再售期权是投资者将资产以更高的价格转卖给其他投资者的机会。具体来说，假设在某市场上只有A、B两组存在异质信念的投资者。现假设A组投资者对资产的内在价值更加乐观，则这一组投资者将持有资产。但即使A组投资者0时刻更加乐观，两组投资者的信念会持续波动，直到m时刻，B组投资者有了更高的估价。若如此，A组投资者将以B组的估价（这一估价A组投资者认为是错误的）将资产卖给B组投资者。未来将资产以其他组别投资者的估价卖出的可能性产生了再售期权。显然，B组投资者的估价中也包含了再售期权的价值，即未来将资产以A组投资者的估价（这一估价B组投资者认为是错误的）卖回给A组投资者的可能性。也正因为如此，每一时刻资产的交易价格都高于最乐观投资者对其内在价值的估计。资产的交易价格是最乐观投资者的估价，其中包含着再售期权的价格。 　　图1展示了这一过程，即从0时刻到100时刻两组投资者的估价。 　　概言之，在卖空限制及投资者异质预期的环境下，资产的价格会更倾向于乐观投资者的预期，因为悲观投资者无法卖空，不会加入到交易中。如果预期随着时间不断变化，则乐观投资者会愿意支付比他们的乐观预期价值更高的价格，最后资产价格将高于最乐观的投资者的预期从而形成泡沫。再售期权理论将资产价值视为一种期权价值，这一期权赋予投资者在泡沫破灭前，将资产转卖给其他投资者的权利。此时投资者关注的不仅仅是资产的内在理论价值，而是未来高价转卖的可能性。即使投资者是理性的，且看到了泡沫的存在，但是只要他们认为市场上存在其他非理性投资者愿意以更高价格购买，理性投资者也会以泡沫价格购入资产。 　　在Harrison和Kreps[1]研究的基础上，对再售期权理论发展做出最大贡献的是Scheinkman 和Xiong[2]，他们认为投资者的过度自信会导致他们对资产的内在价值的不同认识，并建立了一个卖空受限的连续时间均衡模型，在满足再售期权理论前提假设的基础上，对投资者意见分歧等指标进行量化，推导出了再售期权价值并证明了在均衡状态下，泡沫会伴随着大交易额和高波动性。Hong等[3]进一步研究了证券可流通量与泡沫的联系，发现证券可流通量的增加，会一定程度上平抑泡沫的大小。因为当投资者的风险承受能力有限时，流通量越大，意味着需要