融资顺位理论.PPT

MM 定理 I 考慮稅 (1) 當公司完全沒有舉債時，公司每年的稅後收益可以寫成： 其中 EBIT 表示息前稅前盈餘（Earning Before Interest and Taxes） 假設公司永續經營的情況下，未舉債公司的資金成本為 R0，則未舉債公司的現值為： 其中 Vunlevered 為沒有舉債公司的公司價值 MM 定理 I 考慮稅 (2) 而有舉債公司的價值就是將未舉債公司的價值加上稅盾的現值，可以寫成： 其中 Vlevered 為有舉債公司的公司價值 此公式便是 MM 定理 I（考慮稅）：有舉債公司的價值＝未舉債公司的價值＋稅盾現值 MM 定理 I 考慮稅 (3) 隨著公司負債的增加，在稅盾效果下，公司的價值也將逐漸提升 MM 定理 I (考慮稅 ) 的應用 MM 定理 II (考慮稅) MM 定理 II 在不考慮稅的公式： 考慮稅之後，MM 定理 II (考慮稅)將變成： MM 定理 II (考慮稅 ) 的應用 (1) 回到布萊恩公司的例子 (範例13-1)，舉債後公司價值增為 764.3 萬元，其中包含 250 萬元的負債，所以公司的股東權益為 514.3 萬元： 舉債後股東權益報酬率由 16% 增加為 19.1% 布萊恩公司在未舉債時的 WACC 就等於整個公司的資金成本 16%，而舉債後的加權平均資金成本 WACC 將變為： MM 定理 II (考慮稅 ) 的應用 (2) 當不考慮公司稅時，負債不會影響公司的WACC 當考慮公司稅時，WACC 會隨著負債的增加而逐漸下降 資本結構（考慮稅）對於公司資金成本的影響： 財務危機成本 (1) 在有公司稅的情況下，負債帶給公司的好處，但是負債並非完全沒有缺點 公司有義務按時支付利息或清償本金，這對於營運狀況不佳的公司來說，償還債務可能變成公司沈重的負擔 當公司無法清償負債時，有可能會因此陷入財務危機（Financial Distress） 若財務危機無法解決，破產 (Bankruptcy)是公司可能會面臨的 財務危機成本 (2) 由於財務危機成本會對公司價值帶來負面的效果，所以我們可以將 MM 定理 I (考慮稅) 的公式改寫成： 公司的價值會等於其完全未舉債的公司價值加上稅盾的現值再減去財務危機成本的現值 假設有A、B兩間公司，都只經營一年，預估未來一年都可以產生 400 萬元或 200 萬元的盈餘(機率一樣)。兩家公司唯一不同的是負債，公司 A 須償還 199 萬元，而公司 B 須償還 250 萬元 財務危機成本 (3) 兩間公司的現金流量為： 公司 A 不論景氣好壞，盈餘都大於負債 公司 B 在景氣差時並沒有辦法清償所有的負債 若公司 B 宣告破產，債權人可以獲得公司所有的盈餘 ，而股東則是什麼都得不到，不過股東也不須償還未清償的 50 萬元 財務危機成本 (4) 進一步假設股東和債權人都是風險中立，且負債的利率為 10%，則公司 A、B 的股東權益、負債、和總資產的現值： 公司 A ： 公司 B ： 財務危機成本 (5) 由於不考慮公司稅，資本結構不會影響公司價值，但公司B的債權人對於公司B的負債會特別注意 雖然公司 B 名目上的借款有 250萬元，但是債權人只願意借 204.5 萬元給公司 B，此時債權人的允諾性報酬率（Promised Return）為： 因為公司 B 有較高的違約（Default）風險，所以債權人會要求較高的允諾性報酬率 財務危機成本 (6) 當公司B有財務危機風險時，上述的現金流量估計可能還忽略了另一個因素，例如訴訟費用 下表為公司 B 實際上的可能現金流量(單位：萬元)： 財務危機成本 (7) 公司 B 清償的負債又少了50 萬元，可能因為債權人控告公司 B 無法清償債務，所以公司將盈餘拿來支付訴訟費用 這項訴訟費用即為公司 B 的財務危機成本（Cost of Financial Distress） 此時，公司 B 的價值為 250 萬元，比原先的 272.7 萬元還要低，這也驗證了財務危機成本會帶給公司價值負面的影響 財務危機的代理成本 並非所有陷入財務危機的公司就一定會破產 當公司瀕臨破產邊緣時，股東和債權人的出發點有可能是衝突的 股東想的是要如何讓公司繼續存活下去 債權人擔心的是錢有沒有辦法全部拿回來 股東可能利用一些投資或經營策略來想辦法拯救公司，但是這些策略可能有損債權人的利益，產生所謂的代理成本 風險轉移「賭注」(1) 以下我們就介紹股東可能進行的行為： (1)風險轉移「賭注」： 假設上例中的公司 B 在一年後即將遭遇景氣差的情況，目前正瀕臨破產危機，若公司 B 現在有 50 萬元