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外资并购短期与长期绩效经验研究 　　【摘要】 文章以外资并购我国上市公司为研究样本,对并购目标公司长期、短期的市场绩效进行了全面经验研究。研究结果显示:外资并购公告发布后,外资并购目标公司短期绩效显著为正,外资并购长期绩效为负,但统计结果不显著。研究结果说明:短期内包括资本市场在内的我国各界对外资并购寄予较高的期望。但从长期来看,实际运作效果不如人意,外资并购后并不是必然带来先进的技术、公司治理和管理水平。 　　【关键词】 外资并购;短期绩效;长期绩效;经验研究 　　 　　一、引言 　　 　　 近年来,外资并购国内企业浪潮的此起彼伏,一些值得各界反思的典型外资并购案例相继出现。如法国达能与娃哈哈的股权之争, 美国凯雷投资集团并购徐工机械所引发的轩然大波,高盛收购双汇所引发的垄断疑虑。这些案例引发了对外资并购行为以及相关政策的重新思考和评价。从20世纪90年代中期开始,外资并购我国上市公司的案例开始陆续出现。上市公司作为公众公司,用市场法评价外资并购上市公司的短期和长期业绩具有可行性。但是,一直以来国内缺乏基于市场法的外资并购短期和长期绩效研究。只有李梅(2008)、廖理、曾亚敏和张俊生(2009)等极少数国内学者基于市场法对外资并购短期绩效进行了研究,结果显示短期绩效显著为正。至今为止,国内尚未有外资并购长期绩效研究的文献。因此,本文以外资并购我国上市公司为研究样本,对并购目标公司长期、短期绩效进行全面经验研究。 　　 　　二、研究假设 　　 　　改革开放以来,中国经济发展取得了与世瞩目的成就,其中外资的促进作用有目共睹。外资是外国投资的简称,按照国际资本流动的经济规律,资本往往从充裕国流向短缺国,从利润率高的国家流向利润率低的国家。而我国是发展中国家,实践中往往是相对发达的国家和地区的资本流入我国。因此,外资在人们心目中成为 “先进技术”和“先进生产力”的代名词。一般而言,外资通过对实际资本形成、技术的转让、人力资源的开发、贸易机会的扩大以及经济长期稳定的发展来影响东道国经济增长及其结构调整的进程①。美国经济学家麦克杜格尔(1960)认为,资本的跨国移动不仅会增加资本输出国和东道国的利益,而且会增加世界的总财富。引进外资有利于促进国际分工协作、有利于生产要素的合理配置、有利于拓展市场、使商品价值在全球范围内实现,同时有利于把国内企业推向国际市场,从而推动企业全球化进程。 　　在公司治理方面,学术界对公司治理有两种理解。一种是以施雷佛和维什尼(Shleifer and Vishny,1997)、法马和詹森(Fama and Jensen,1983)为代表的股东价值论,他们认为公司治理是要解决公司的资本供给者为确保自己可以得到投资回报的途径问题;另一种是以科克伦和沃提克(Cochran and Wartick,1988)等为代表的利益性者治理论,他们认为公司治理是有关公司控制权或剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度安排,解决谁在什么状态下实施控制,如何控制,风险和收益如何在企业利益相关成员间分配的问题。普遍认为,公司治理水平的提高有助于改变公司经营决策,通过建立更好的激励约束机制降低代理成本和优化企业资源配置,从而提高公司经营业绩和公司价值。Millstein和Macavoy(1998)通过研究美国154家大型公司5年的公司治理状况发现,拥有健康、有效行使职权的董事会的公司长期绩效明显好于董事会消极、不独立的公司。公司治理的优化一方面可以提高决策效率,提升公司业绩;另一方面使股东利益得到有效保护,从而使投资者信心更足、并能增加企业价值。由于参与并购的外资企业往往来自相对比较发达的国家和地区,我国的外资政策同时也明确引导先进技术和管理企业的进入,限制落后生产力的重复建设。因此,并购企业本身拥有较好的治理机制和先进的技术水平。外资并购引入好的管理机制,将有利于改善公司治理。 　　在经验证据上,对于普通的并购事件,Jensen和Ruback(1983)、Healy、Palepu 和Ruback(1991)、冯根福和吴林江(2001)、张新(2003)等通过研究都认为,并购行为能给目标公司创造高的短期业绩。对于外资并购事件,Brealy(1998)、Kiymaz和Mukherjee(2000)等通过研究都认为,在跨国并购中东道国目标公司能获取显著的正超额收益。对于国内外资并购的研究,李梅(2008)通过事件研究发现外资并购能够显著增加我国上市公司的短期绩效。 　　结合国内外理论和实证关于普通并购和外资并购的研究成果,本文认为,在我国存在鼓励外资政策的大环境下,国内普遍对外资存在技术引进、公司治理优化和经营管理效率的预期,因资本市场对外资并购事件的反应应是正面的。因此,目标公司获取正的短期收益。 　　然而,由于现代公司所有权和控制权高