房地产行业最新观点及1~6月房地产数据点评：限售政策节点式放松推动销售好于预期，土地购置费支撑作用下降或造就投资下滑加速.docxVIP

框架申明：从销量看地产股（超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段）；从投资看地产上游（地产投资（尤其是建安部分）决定上游需求，须结合上游供给观察地产上游机会）；从资金链水平等指标关注房价。事件：统计局公布18年1-6月全国房地产相关数据，1-6月房地产销售面积7.71亿平，同比+3.3%；新开工面积9.58亿平，同比+11.8%；开发投资额5.55万亿，同比+9.7%；资金来源7.93 万亿，同比+4.6%。一、6 月单月销量同比再次回落但回落幅度有限，略好于市场预期，主因行业处于中周期复苏通道叠加限售政策略放松带来的推盘增加。行业不能和08-14 年中任何一段简单类比，不一定出现连续数月负增长。强调一二线已出现改善且市场利率和按揭利率边际持续改善，维持全局销量同比底部在18Q3 左右的判断，板块“相对估值”偏离中枢已经达到历史最大值，看好板块超额和绝对收益，周期beta 预期下，板块alpha 需要跳出集中度唯一逻辑，回归利率周期框架，更加关注盈利能力销量变化：6 月单月商品房销售面积2.07 亿平米，同比增长4.5%，较5 月的+8.0% 下降3.5 PCT；6 月单月销售额1.82 万亿元，同比增长17.1%，较5 月的20.6%下降3.5 PCT。（1）6 月销量单月同比增速再次回落，在6 月基数大幅提高的背景下回落幅度有限，略好于市场预期。主要原因有二：行业中周期的位置处于经济大周期的向上周期之中，因此，不能和08-14年中任何一段小周期进行简单类比，销量不一定出现连续数月负增长；由于高强度的限制政策在2季度才出现一定程度上的放松，比如预售证的放松等，使得许多房企在上半年结束之前加大了推盘；维持三季度或是全国销量同比底部的判断，一二线城市改善已经出现且市场利率和按揭利率边际持续改善。（2）分城级看，高频数据显示：一线(4 城)销量同比17Q4 已见底，18 年1-7 月（截至15 号）趋势性回升；二线（13 城）正在探底，7 月继续回落；三四线(40 城)趋势下行，但短期表现并没有那么差，4-6 月均有反弹，7 月则再次回落，预计底部或在Q4 附近。分区域看，东部/中部/西部/东北5 月销量单月同比增速分别为-2%/+11%/+10%/-11%，较5 月分别下降5 PCT/3 PCT/2 PCT/17 PCT，其中东北地区下降幅度最大。（3）6 月销量同比的下降幅度等于销售额同比，说明全局销售均价同比较上期走平，这与全国房价指数同比短期平缓下行大体相符。其中隐含的结论:从结构上看，6 月销售一二线占比略有提高。维持全局销量增速同比底部在18Q3 左右的判断，而一线城市已经筑底回升，重申下半年房地产板块兼具beta 和alpha 行情。强调当前整体房企资金水平可控，行业性风险或不大，且安全性远高于一般制造业；房企资金链四季度或会出现改善，优选盈利能力强以及存在边际改善的标的：重点推荐高周转，低负债龙头：主要通过高速周转模式实现稳定的净利润率（类似于制造业），未售货值一般只够卖2-3年，此时若按照表内货值去折现，会低估公司的价值，因此通常高周转公司在行业平稳时期可以享有一定的NAV 溢价；短期而言，涨价因子受到限制，规模因子相对更为突出，所以当前阶段重点推荐高周转龙头。典型代表就是【万科A】、【保利】等，杠杆不高且融资优势相对显著，业绩保障性强，相对高周转的公司将享有表内库存折现更高的溢价。推荐资源型公司，销售净利率高于其他两类，主要在于拿地成本优势和价值创造能力，未售货值一般可供销售4-5年甚至10年，目前市值较NAV折价在50%左右，一般在行业复苏阶段NAV估值能够修复到接近平价的位置，虽然短期受制于限价，但长期而言，核心城市土地仍是稀缺资源，“资源红利”必将陆续释放，典型如【华侨城A】等，极致低估且边际有改善。关注高杠杆型公司。一般兼具快周转（高杠杆倒逼），由于融资成本、各项费用对于净利润侵蚀，销售净利率指标相对较低；但高杠杆公司确是典型的顺周期弹性品种，潜在预期差较大，一旦行业底部复苏，超额收益空间更大。典型如【中南建设】，绝对有息负债并不高，未来预期盈利能力改善明显。图1：销量6月单月同比再次回落图2：一线已见底全国商品房销售面积:当月值当月同比季调同比全国商品房当月销量同比:一线二线三四线25,00020,00015,00010,0005,0002011-12060%40%20%0%-20%-40%60%40%20%0%-20%-40%2012-122013-122014-122015-122016-122017-12-60%2012-122013-122014-122015-122016-122017-12资料来源：Wind、招商证券单位：万平米资料来源：Wind、招商证券注：数据公布滞后于总量数据若干天图