底部系列之八：从CAPE的价值锚，看当前周期股投资.docxVIP

目录一、传统PE是预测周期板块收益的好指标吗？6二、周期调整后的市盈率（CAPE）预测周期股收益更加准确10（一）周期调整后的市盈率（CAPE）的基本思想10（二）周期股 CAPE 与未来收益的相关性更强，目前均低于历史均值水平10（三）周期板块内龙头个股的 CAPE也大多处于低位13三、关于指标计算的几个稳健性检验15四、目前周期板块估值与近四次历史底部基本一致182图表目录图表33.水泥行业四次历史底部及目前PB值18图表34.煤炭行业四次历史底部和当前PB结构19图表35.钢铁行业四次历史底部和当前PB结构19图表36.水泥行业四次历史底部和当前PB结构204关于周期股 PE，市场的共识是：PE 在底部时，应该卖出周期；PE 在顶部，应该买入周期。关于估值，由于均值回归的原理，一般在 PE 较低的时候买入，在 PE 较高的时候卖出。但对于周期股而言， 由于业绩与经济周期正相关，市场的共识却是这样：当 PE 在底部时，通常对应经济周期与利润的高点，此时应该卖出周期股，因为未来业绩将会下降；当 PE 在顶部时，通常对应经济周期与利润的低点，此时应该买入周期股，因为未来业绩将会回升。从过去来看，确实如此，比如在 2016 年初时，由于 2015 年全行业亏损，周期股的估值都高高在上，但后来的两年周期却迎来了上涨。目前，周期股 PE 处在底部，但市场热度却开始上升。我们应该看好还是看空目前的周期股？上半年， 周期板块表现不尽如人意，整体跌幅达到 12.4%（中信周期风格指数），全面落后于消费、成长、以及金融板块。大幅调整之后，目前周期股 PE 再度进入底部区域，按照上面的观点，目前应该是看空周期股才对。但是近一周，周期股出现上涨，人气爆棚，很多投资者在关心要不要继续买入。那么， 我们到底是应该买入，还是应该卖出？如果按照传统逻辑，是要卖出，但是现在 PE 估值如此之低； 如果是买入，那么预期下半年经济下滑，PE 估值会上升。买入还是卖出的困惑，背后是如何衡量周期股的估值。周期股的 PE，分母受经济周期影响并与之保持一致。所以我们看到周期股 PE 通常有大幅波动。既然周期股 PE 跟随经济周期而大幅波动，经济周期顶部时 PE 低，经济周期谷底时 PE 高；那么，传统 PE 可能就不再是衡量周期股估值的锚，没办法通过估值的均值回归判断收益的方向。那么，我们如何衡量它的合理估值水平，从而判断投资价值呢？5一、传统 PE 是预测周期板块收益的好指标吗？首先，我们来考察 PE（TTM）和周期板块收益的关系。中期来看，估值指标一般遵循均值回归的良好性质。人们之所以关心股票的估值，核心的原因在于， 如果股票处于低估或高估，特别是严重偏离正确价值的时候，市场一定会在中期恢复到正确的估值水平上。也就是说，类似 PE这样的估值指标，在历史的区间内，会遵循均值回归这一良好的特性。我们挑选煤炭、钢铁、建材三个代表性的行业指数进行考察，在过去二十年中，基本都在固定的区间内波动，均值分别为 29.47、32.96和 54.23。但估值的均值回归，一般有两个途径：或者是通过价格的涨跌实现，或者是通过利润的上升或下降实现。一般所讲的估值回归，是通过价格的涨跌实现， 即估值处在底部时，价格上涨带动估值向均值靠近；当估值处在顶部时，价格下跌带动高估值向均值回归。图表 1. 代表性周期板块的历史 PE 走势资料来源：万得，中银证券如果 PE 的均值回归主要由价格推动，那么就可以用 PE 来预测未来的收益走势，但周期板块的 PE 与收益的走势经常背离。PE 指标的计算中，分子的价格直接关系到投资的收益，如果估值遵循均值回归，而价格是均值回归过程中的主导力量，那么就可以通过对 PE 走势的判断来预测收益的变化。遗憾的是，我们考察钢铁、煤炭、建材指数的年度收益与板块 PE（TTM）的走势，发现他们在很多时候出现分化的情况，估值的向上（下）回归并没有带来收益的上升（下降）。例如：煤炭板块在2014-2016 年，PE（TTM）上升，收益率下降；2016-2017 年间，PE（TTM）下降，收益率上升；2017-2018 年间，PE（TTM）上升，收益率下降。钢铁板块在 2012-2013 年间，PE（TTM）上升，收益率下降；2013-2014 年间，PE（TTM）下降，收益率上升；2016-2017 年间，PE（TTM）下降，收益率上升。建材板块在 2013-2014 年间，PE（TTM）持平微降，收益率上升；2014-2015 年间，PE（TTM）上升，收益率下降；2016-2017 年间，PE（TTM）下降，收益率上升。背后的原因是什么呢？6图表 2. 煤炭板块历年 PE 变化与收益的走势资料来源：万得，中银证券图表 3. 钢铁板块历年 PE 变化