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中小企业私募债券的风险及增信研究 　　摘要：中小企业私募债券发行利率高于其他信用债券，原因在于其本身具有较高的违约风险。因发行人自身存在的弱势，投资者的参与程度，市场利率难以预测，债券发行人、承销商、投资者之间可能发生的道德问题，制度建设的不完善等，中小企业私募债券面临着诸多风险。债券增信可以增加债券的需求，为主体信用等级较差的发行人发行债券提供可能。 　　关键词：中小企业私募债券 风险 债券增信 　　从投资者角度看，投资者决定是否投资于中小企业私募债券，与其投资风险及收益的高低有关。中小企业私募债券的发行利率明显高于其他信用债券，其原因在于中小企业私募债券本身具有较高的违约风险，因此需要有比其他债券更高的收益来补偿。 　　一、中小企业私募债券的风险 　　中小企业私募债券面临的风险主要有，中小企业本身运作不规范而致的赖账行为或因企业未来成长不确定性引起的被动违约的信用风险，企业信息不透明或透明度较低带来的信息不对称风险，中小企业私募债券因发行规模或投资者数量有限引起的流动性风险，制度建设和监管过程中的制度风险、制度缺陷及监管风险等。 　　（一）信用风险。在诸多风险中，信用风险属于中小企业私募债券高风险的核心所在。当借款人在债券到期时不能按时支付利息并偿还本金，从而给债券投资者带来损失。信用风险通常有两种表现形式：发行人无力履约和发行人不愿意履约。 　　中小企业私募债券存在可能的信用风险的原因，主要是发行门槛低、所处行业政策影响较大、尽职调查成本高、受经济周期影响较大及企业还款意愿等方面。 　　相比其他大中型企业，中小企业自身有其弱势，如管理不规范、财务制度不健全、整体抵抗风险能力较弱等，现实中，当整体宏观经济下行时，中小企业更容易出现无力履约的现象。发行人因为企业财务状况恶化或因其他市场因素导致发行人不具备到期兑付能力，债券的信用风险即产生。另外，在不完善的公司治理模式下，企业管理者很可能从短期利益出发，故意不履行偿债义务，甚至采用破产等方式达到转移资产的目的；或者即使债券的发行人在债券到期时，有能力偿还债务，但发行人主观不愿意履约，投资人也将面临损失。 　　信用风险主要由经济运行的周期性和公司自身经营风险原因造成。企业发行债券后，偿债来源主要依赖其自身产生的现金流和利润，因此企业的经营策略、产品和市场地位以及财务稳健程度等都会影响债券的信用风险。经济扩张期，较强的盈利能力使得债券市场总体违约率降低，信用风险降低；经济紧缩期，盈利能力总体情况恶化，借款人由于各种原因无法及时足额还款的可能性增加，信用风险增加。 　　中小企业私募债券由承销商对发行人的偿债能力和资金用途进行把握，对发行人净资产和盈利能力无硬性要求，发行人、承销商和投资者自行协商确定发行金额、利率、期限等要素，采取交易所备案发行制。 　　中小企业所处的行业，有相当一部分是劳动密集型、出口加工型或者高耗能型企业，不乏有一部分缺乏竞争力的企业只有依靠国家的出口退税或其他形式的补贴才能维持经营。当企业的主营业务与国家产业结构调整方向不致时，如果不能顺利完成业务升级，将面临被市场淘汰的风险，因此，这些行业内的企业，更应关注其信用风险。 　　中小企业私募债券的发债主体是非上市公司，能从公开渠道获取的信息极少，从企业内部获取的信息，真实性和完整性、准确性都无法估计，因此中小企业普遍存在信息透明度差的问题。 　　中国证券业协会要求证券公司成立专门的项目小组，从基本情况、业务和技术情况、公司治理、财务状况、持续经营能力、债券情况、合规、诚信情况等细项，对发行私募债券的中小企业进行全面尽职调查，并起草了《证券公司中小企业私募债承销业务尽职调查指引》予以配套指引。在证券公司对企业实际调查中，企业往往对财务状况和偿债能力上因计划发债原因，配合较好，但其他一些方面如纳税、社保或者公司治理结构上，除非该企业计划IPO，否则较难配合。尽职调查要求较细，但对承销商工作而言，较为苛刻和烦琐，相应增加了中小企业私募债券的尽职调查成本。 　　从投资者角度而言，“合格投资者”投资中小企业私募债券之前，会就发行企业做基本面调查，并对调查结果评估专业建议，而中小企业私募债券发行主体设定非常宽泛，大量企业谋求发债融资，投资者进行调查成本无疑会大幅上升，高昂的成本投入，也使得投资者是否愿意支付这一成本来保证投资的安全成为未知数。 　　（二）流动性风险。债券市场的运行具有一定的流动性，有利于市场风险的分散。目前市场现有的中小企业私募债券换手率很低，日均换手率常常在1%附近，甚至更低，从换手率来看，中小企业私募债券不及其它债券交易活跃。 　　中小企业私募债券试点办法对投资者进行“适当性管理”，只有满足一定条件的机构或个人投资者才能参与中小企业私募债券的认购，且单只债券的投资人数不超