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反转和动量效应的国外研究动态及展望 　　摘要：在对国外现有相关研究系统分析的基础上，指出了现有研究在对反转和动量效应的识别方法、成因解释和投资应用上的缺陷，并结合证券市场普遍存在分形特征的现实情况，从引入分形理论的视角对上述缺陷的解决方案进行了展望，以期为学术界和实务界提供参考。 　　关键词：证券市场；反转效应；动量效应；分形理论 　　文章编号：1003-4625（2014）02-0094-03 中图分类号：F830.91 文献标志码：A 　　一、引言 　　证券市场中广泛存在的反转效应（ContrarianEffect）、动量效应（Momentum Effect）日益被Asness等（2013）、Franck等（2013）等众多学者当成最让人扑朔迷离的市场异象之一。所谓反转效应，是指在过去一段时间内业绩较好或较差的证券在未来的业绩会相对较差或较好，即证券的业绩发生了逆转；而动量效应，或称惯性效应，与反转效应相对，是指证券的业绩在未来延续过去的趋势。这两种市场异象分别由DeBondt和Thaler（1985）、Jegadeesh和Titman（1993）提出，并得到了学术界和实务界的密切关注。如今，这两种异象已涉及市场效率、投资者行为偏差、投资策略等经典金融学和行为金融学领域中的多个重要问题，其重要性不言而喻。基于此，本文对这两种异象的研究现状进行了系统的分析，在此基础上，对其未来研究进行了探讨，以期弥补尚无文献对其系统阐述的空白，并提供参考。 　　二、现有研究评述 　　（一）反转和动量效应的经典金融理论解释 　　反转和动量效应最初作为反对市场有效的证据，分别由DeBondt和Thaler（1985）、Jegadeesh和Titman（1993）将之作为市场异象而公之于众。Fama（1970）在前人的基础上，创造性地将有效市场假设（Effieient Market Hypothesis，EMH）归纳为公理，为经典金融学奠定了基石。在EMH下，证券的价格或收益率遵循随机游走（Random Walk），时间序列中不应具备价格预测功能。DeBondt和Thaler（1985）通过考察前期业绩中的“输家”和“赢家”组合在其后的表现，发现业绩发生了逆转，前期业绩表现较差的证券其后的业绩表现较好，且该种现象较为显著。与此相对，Jegadeesh和Titman（1993）在其他的数据样本上采用相似的研究方法，发现证券的业绩具有“强者恒强，弱者恒弱”的动量持续性；利用该种现象可以获得超额收益。这表明，现实的证券价格时间序列中具备价格预测功能，该结论与EMH结论大相径庭，对EMH形成了有力的冲击。对此，Fama和French（1996）认为超额收益率来自于风险补偿，反转效应可用Fama-French三因子模型（FF3）给予解释，但FF3难以解释动量效应。无独有偶，Sehgal和Jain（2013）以印度、中国、韩国股市为样本得到了类似的结论。但Antonios等（2006）、Wu等（2012）等学者以英国股市为例声称反转效应难以被FF3解释。如今，Cakicia等（2013）、Asness等（2013）等学者以局部因素、流动性风险、全球风险等角度尝试对其诠释，但尚未获得普遍的认可，其解释力度也远远不够。由上可见，反转和动量效应的发现对以EMH为基石的经典金融理论提出了挑战，经典金融理论难以对这两种现象加以解释。 　　（二）反转和动量效应的行为金融理论解释 　　面对经典金融理论对反转和动量效应现象乏力解释，行为金融理论一显身手。DeBondt和Thaler（1985）首次指出反转效应是由于投资者对市场新流入的信息反应过度而导致的；而对于动量效应，Jegadeesh和Titman（1993）率先将其归因于投资者对信息的反应不足。Tetlock（2011）对此不以为然，他认为投资者对信息的反应不足导致了反转效应，对信息的反应过度导致了动量效应。上述两种观点格格不入，但孰是孰非，尚未获得学者们的直接回答。部分学者将动量和反转效应归结其他投资者行为偏差。Grinblatt和Han（2005）、Asem和Tian（2011）等学者将反转和动量效应归因于前景理论、心理账户、投资者过度自信等非理性行为。Kubinska（2012）指出处置效应导致了反转和动量效应，且对前者的影响更大。但Novy-Marx（2012）认为反转效应可能是日历效应产生的幻觉，与处置效应无关。对此，Li等（2010）发现中国股市无动量效应但存在显著的反转效应，且该现象与日历效应无关。Chou和Lin（2010）认为中国股市存在动量效应，投资者未对信息充分反映。可见，行为金融理论将反转和动量效应归因于投资者行为偏差，但不同的行为偏差间相容性较差，至今未对其给出可接受的