基于FCVAR模型的中国沪铝期货市场价格发现功能实证分析.docVIP

基于FCVAR模型的中国沪铝期货市场价格发现功能实证分析 　　摘要：基于分形协整均衡定价理论，结合最新发展的分形协整向量自回归模型（FCVAR），本文实证分析了不同交割期限的沪铝期货合约对现货市场的价格发现效率差异性。实证结果显示：交割期限在5个月内的期货合约在价格发现过程中占主导地位，但价格发现效率逐渐降低，信息贡献比率从最高值66.7%下降至52.9%；现货市场对交割期限在5-9个月之间的期货合约价格影响力逐渐增强并占据主导地位，信息贡献比率从最低值33.3%上升至71.7%；交割期限为10个月的沪铝期货与现货市场价格并不存在统计意义上的协整关系。这表明不同交割期限期货合约对现货价格发现的效率具有显著差异性，沪铝期货价格发现功能有效率实现主要在近期和中期市场，应大力发展中远期市场以构建多层次衍生品风险管理体系。 　　关键词：沪铝期货；交割期限；价格发现效率 　　中图分类号：F830.93 文献标识码：A 　　一、引言 　　价格发现和风险管理是期货市场最基本的两大经济功能，其中价格发现是期货市场核心功能，是实现其他衍生经济功能的前提和基础。期货合约获得市场认可的标志是价格发现功能得到有效率的实现。当前，我国期货交易所、相关监管机构等也将商品期货价格发现效率的评估指标视为期货市场建设成果的重要衡量标准。在期货市场价格发现过程中，究竟是现货还是期货市场占主导地位一直是理论研究的热点。 　　中国自2002年起已成为世界最大的铝生产国和第二大消费国，在国际铝现货市场中具有举足轻重的地位。据2014年美国期货业协会（FIA）数据统计显示，沪铝期货在全球金属期货市场中排名第16位，在国际期货市场的影响力逐渐增强。评估铝期货市场价格发现效率对期货交易所合约建设与实体企业套期保值具有重要的实践价值。 　　国内学术界对沪铝期货市场价格发现过程的研究文献相对较少，且主要使用传统线性模型。如王骏和张宗成（2005）利用传统VAR模型、脉冲响应函数和方差分解等方法，研究了铝期货和现货价格之间的动态关系，发现沪铝期货在价格发现过程中占主导地位；董斌等（2005）利用单位根检验、协整检验对沪铝期货市场有效性进行了实证分析，发现当期货价格交割期限与现货时间跨度不超过4个月时，铝期货与现货之间存在协整关系；佟孟华和郑茜云（2011）运用传统协整检验、向量误差修正模型和方差分解等方法，实证发现沪铝期货价格对现货价格具有单向价格引导关系。传统单整协整方法在国外学术研究领域也扮演者重要角色，如Schroeder and Goodwin（1991）、Chowdhury（1991）、Schwarz and Szakmary（1994）等。 　　近年来，Figuerola-Ferretti and Gonzalo（2010）基于套利行为供给有限弹性的视角，考虑了便宜收益的内生性问题构建均衡模型，应用于考察现货价格和期货价格之间的协整关系，从而提供了一种简便方法来判断具体哪一个市场在价格发现过程中占主导地位。基于上述原理，Dolatabadi等（2014）首次利用FCVAR模型研究了伦敦金属交易所5种有色金属期货和现货价格之间的统计关系以及价格发现贡献程度，结果发现除铜以外，其他金属期货与现货间的分形协整关系存在显著性。 　　传统单位根检验、平稳性问题及协整性的研究隐含了整数整合的假设，即主要关注的是I（1）和I（0）等两个极端的结果，忽视了中间状态。Baillie（1996）指出，对时间序列进行纯粹的平稳性和非平稳性划分，很大程度上会造成重要信息的遗漏，使得研究结论具有片面性。而分数协整FCVAR模型弥补了上述缺陷，能更好地描述时间序列的自相关性等特征，挖掘数据隐含的更深层次信息。FCVAR模型的优越性将在未来评估期货价格发现效率方面发挥重要的实践价值，进一步丰富现有基于线性角度的传统评估指标体系。基于此，本文利用FCVAR模型对沪铝不同交割期期货合约的价格发现效率进行实证检验，以期更好地评估沪铝期货对现货市场的价格发现效率。 　　二、理论基础 　　现有大量实证研究文献表明，金融时间序列普遍存在长记忆性特征，即显著的自相关性。在期货市场研究领域，学者开始将注意力集中在期货和现货价格长期均衡关系中存在的长记忆分形整合特征，发现远期溢价市场存在分形整合的证据，如Lien and Tse（1999）、Maynard and Philips（2001）、Kellard and Sarantis（2008）和Coakley等（2011）等。远期溢价市场分形整合特征在一定意义上意味着现货和期货价格之间存在分形协整关系。Dolatabadi等（2014）（以下简称DNX）基于Figuerola-Ferretti and Gonzalo（2010）（以下简称F