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债权人治理机制的深化与完善 　　 通过债务融资能够缓减股东与经营者的冲突，进而降低股权融资的代理成本，然而债权人利益如何得到有效保护？公司治理中债权人又该扮演什么样的一个角色？本文依据债权人治理理论与我国债权人治理研究现状，运用系统观对债权人治理机制进行了更深入地分析，并提出了相应的模式。 　　 债权人治理的相关文献综述 　　 国外研究理论：Jensen和Meckling（1976）的观点认为，股东与经理层之间形成的委托代理关系，由于经营者的效用函数与股东的不一致而产生委托代理冲突。为解决这一问题，就必须设立一套有效的激励约束机制来规范经营者的行为，债务契约关系被认为是抑制经营者道德风险进而降低股权代理成本的一种有效手段。格罗斯曼和哈特（1982）认为，债权融资可以视为一种担保机制，债务作为一种硬预算约束，有助于抑制经营者的在职消费，防止经营者过度投资行为，从而减少了股东与经营者之间的代理成本。哈特和莫尔（1989）认为，当新项目中存在仅对经营者的物质利益时，他们更倾向于选择长期借款筹资，但长期负债又影响着企业的长期融资能力，于是当长期融资受到抑制时，就产生了投资不足现象。阿洪和伯尔顿（1992）的观点，当债权人无力履行契约时，债权人就会从债务人手里直接取得企业控制权，这是债务契约的本质特征，并且他们认为控制权的转移是有效率的，对强化约束机制，完善相机治理机制具有重要作用。 　　 国内研究现状：杜莹（2002）等对上市公司1999年至2001年的观测值实证研究发现债权治理无效。汪辉（2003）实证研究发现债务融资水平与托宾Q值、净资产收益率、市净率成正向关系。谭昌寿（2004）以2000年至2002年实证分析得出结论：净资产收益率与负债率、债务融资率成显著的正向关系，托宾Q值与负债率、债务融资率关系不明显，说明我国上市公司负债融资与公司治理有一定的关联性，但效果不是太显著。李世辉、雷新途（2008）对深圳证券交易所中小企业板上市的102家公司2004-2006年三年数据进行实证分析发现：(1)我国中小上市公司债务无法形成可观测的债务治理财务绩效；(2)短期负债主要抑制显性代理成本，而长期负债主要抑制隐性代理成本。债务期限结构不平衡是债务治理整体效应不显著的一个重要原因；(3)虽然我国中小上市公司债务治理效应难以形成其可观测的财务绩效，但由于财务杠杆效应的原因，存在可观测的债务综合财务绩效。 　　 从以上文献看出，研究者运用债权融资治理理论，分析当前债权治理的现状，提出了不少增强债权融资治理效应的制度安排。其研究的贡献与不足表现在：一是实证法的运用，为寻求债权治理提供经验指引，不足之处在于其结论常依赖于研究者对总体的认识、样本选取方法和数量、预测模型建立及运用等因素，从而出现相同的的条件下得出的结论不同的现象，对寻求解决问题的可行性不足；二是利用信号传递理论――企业的融资结构可以起到传递信息和示意优劣的作用，同时提出发挥声誉机制作用的诸多建议，从而达到约束企业经营者行为以及按期偿债的作用，不足之处在于，研究脱离了我国市场经济发展和信用体系发展现状，因而债权治理效应将不如预期的明显；最后，以上研究基本上仅将债权人看作是独立于企业的一个外生变量，他们对经营者的约束力主要通过相应的债务融资契约，而债务融资契约的安排方式上更多的强调外部监督。应该说公司治理的外部监督成本是高昂的，可效率是相对低下的。笔者认为债权治理机制的深化与完善应内外结合。 　　 债权期限结构与债权治理 　　 无论是短期债务融资还是长期债务融资都因对企业经营者具有硬约束而具有公司治理效应，但是他们在约束经营者行为时呈现各自的作用与特点。相比于长期债务融资，短期债务融资价格对资产风险需求比小，即弹性小，因此，适当地降低债务期限结构或以短期债券融资能够有效发挥抑制股东的资产替代行为的发生，而且短期债券融资还能起到控制股东放弃净现值为正的投资不足行为；而长期债务融资对经营者的约束主要体现在防止经营者将资源用在公司无效扩张上，当企业经营者关注建造帝国的无效投资时，优先的长期负债能够通过抵押现有资产的收益来抑制经营者打算依赖现有资产的收益为无效投资进行融资的行为。然而，这种约束也会产生另外一种效果，即企业存在大量的长期债务融资时有可能会制约经营者替净现值为正项目的融资活动，这样的结果称为投资不足。这就为现实经济生活中某些拥有大量优质项目的公司反而长期负债率相对较低的现象提供了一个较为满意的答案。因为经营者担心大量长期负债的存在，会对优质项目的融资产生影响。因此债权人可以针对发展状态不同的各类企业，在贷出资金时通过合理的债权期限结构的契约安排来约束企业股东和经营者行为，达到最大限度保护债权人利益的目的。 　　 债务融资契约限制性条款与债权治理 　　 在债务融资