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公司治理对宏观经济影响分析 　　摘 要：目前公司治理的研究大多局限于微观层面，研究公司治理对宏观经济影响的文献比较少见。良好的公司治理能促进金融系统的发展，有利于经济增长；企业公司治理状况、资产负债状况的改变能够通过金融加速器效应引起经济波动；公司治理水平会影响资产价格波动，从而影响货币政策传导的有效性；投资者保护水平影响着金融市场的发展。 　　关键词：公司治理；宏观经济；投资者保护；金融市场 　　中图分类号：F830.9 文献标识码:A 文章编号2011收稿日期 　　作者简介：段军山( 1971― )，男，湖南常德人，广东商学院金融学院副教授，硕士生导师，博士，主要研究方向公司金融与商业银行管理。 　　基金项目：国家社会科学基金青年项目(10CJL017)；国家自然科学基金；国家自然科学基金；教育部人文社科规划基金一般项目（08JA790025） 　　 　　目前，我国上市公司治理水平普遍不高，部分上市公司的公司治理架构流于形式，特别是部分国有上市公司所有者缺位，内部人控制问题和大股东掏空现象严重。通过改革，部分上市公司如上市银行初步建立起规范的公司治理结构和风险内控机制，资本充足率大幅提高，不良资产持续下降，盈利水平稳定上升，这对金融发展和经济稳定带来良好的基础。从全球来看,在全球竞争压力下,跨国公司主观上有优化公司治理结构的强烈动机。优化公司治理结构是跨国公司并购活动的一个重要环节和立足点。从目前的研究文献来看，大多数对公司治理的讨论仅限于微观的层面，本文在梳理现有文献基础上，着重从四个方面来分析公司治理对宏观经济的影响。 　　一、 公司治理与经济增长 　　宏观经济学的经济增长模型主要是从技术、劳动力和资本投入角度来建立模型，如索罗模型、内生增长模型等。实际上，众多的宏观经济学家，包括Fisher,Bernanke和Eckstein以及Sinai都一直强调“金融市场的不完备性在传播和扩大商业周期导致的经济波动中起着重要的作用”［13］。最近的研究文献已开始将公司治理中由非对称信息导致的筹资摩擦引入正式的宏观模型中。 　　从公司治理的角度来看，公司投资的效率直接依赖于许多的制度要素。这既包括审计质量和信息披露质量，也包括法律系统对契约的监督以及对外部投资者的保护能力等。例如，在逆向选择的框架下，我们可以看到一个更好的会计标准和更及时的信息披露要求将大大减轻经理人与外部投资者之间的信息不对称程度，从而起到便利融资的作用。从长远来看，拥有良好的公司治理的公司融资成本更低，它们将会促进整个社会实现更多的就业和更高的经济增长速度。 　　在Bolten和Scharfstein、Hart和Moore的模型中，一个关键假设就是公司的现金流具有不可证实性，这对应于极端弱的审计和契约实施技术，因此该模型适用于分析那些对保护投资者关注甚少的经济体系（如俄罗斯）。而当各种制度要素得以提升时，企业的筹资能力将随之提高［4］。LaPorta等人进行的跨国实证分析发现，对不同地区和国家的法律保护和会计标准的测度显示了很大的差异，而金融体系的发展和制度要素有着很强的正相关性［56］。 　　另一些实证研究则关注于制度要素和金融体系的发展对投资和经济增长的影响。最近的一系列文献已令人信服地表明金融体系的发展对经济增长十分重要。King和Levine、Levine和Zervos发现，紧随“创业板”资本市场的发展，那些国家会出现显著的增长、资本积累的加速和生产力的提高［78］。Rajan和Zingales指出，发达的金融系统能够形成更好的筹资渠道，这一点对于促进那些依赖于外部筹资的企业成长尤为重要［9］。Wurgler也发现，在那些金融系统发达的国家里，实际投资行为对那些投资机会质量的测度（例如附加值）更加敏感。一般而言，金融系统的发展能够有效地放松外部筹资约束并促进那些最好的投资项目的形成，从而有利于经济增长［10］。实际上，良好的公司治理也有助于金融体系的完善。 　　目前西方主流文献主要从信息经济学和公司治理的微观层面来分析良好的制度设计和治理环境对扩大企业的投融资能力从而推高经济增长速度的作用，但缺乏对于这种传递机制的深层次分析，更多的文献集中在实证经验的验证方面。 　　二、 公司治理与金融加速器 　　公司治理状况通常会影响企业资产负债表，而资产负债表状况会直接影响企业投融资能力。 　　Bernanke和Gertler认为，投资水平依赖于企业的资产负债表状况，较高的现金流量和资产净值对于投资有直接或间接的正面影响，直接的影响是因为它增加了内部融资的来源，间接的影响是因为它提供更多的抵押品而减少了外部融资成本。当企业遭受到经济中