新三板股票流动性估值水平与分层制度.PDF

新三板股票流动性、估值水平与分层制度 摘要：本文研究了新三板于2016 年首次实施的分层制度对挂牌公司股票流 动性、估值水平与资本投资效率的影响。实证结果表明，相比于基础层公司， 进入创新层使得挂牌公司股票的实际成交交易日的间隔天数平均减少了7.71 个 交易日，以市净率所衡量的公司估值水平提升了11.6%。从对公司实体的长远 影响来看，以投资现金流敏感度衡量的资本投资效率也得到了显著提升，并且 进入创新层有效降低了融资约束引发的投资现金流敏感性。本文的研究结果表 明，相比于基础层公司，新三板分层制度的实施不仅使得创新层公司的股票流 动性和估值水平得到了提升，还有效地提升了公司实体的资本投资效率。 关键字：新三板分层制度；流动性；估值水平；资本投资效率 JEL 分类号：G11，G12，G14 一、引言 新三板在我国多层次资本市场建设体系中占据着重要的位置，但近年来， 制度改革推进缓慢，新三板由于极度缺乏流动性而饱受诟病，市场流动性趋于 枯竭。截止2016 年12 月30 日，新三板挂牌公司数从2015 年底的5129 家猛增 至10163 家，总市值达4.06 万亿，但年成交额仅有1912 亿元，5731 家公司未 发生交易，日均成交额超过千万的股票仅有6 只，而家数占比不到10%的创新 层公司，成交额达1406 亿，占总成交额的74%。新三板分层制度实施以来，虽 然已经经历了两轮市场分层，但由于配套制度推进缓慢，市场整体的流动性未 能有所改观，并且加剧了流动性向优质公司的聚集效应，不到10%的挂牌公司 占据了市场整体近四分之三的成交额。相比之下，截止2016 年12 月30 日，创 业板上市公司数量仅有570 家，总市值为5.23 万亿，年成交额高达21.68 万 亿，除去停牌的股票，所有股票均有成交。可见，以新兴创新公司为主要服务 对象的创业板，其股票流动性要远好于新三板。此外，与低流动性相伴的是新 三板市场的低估值，截止2016 年底，创业板公司的平均市盈率为78.40，平均 市净率为7.30，而新三板公司的平均市盈率为26.12，平均市净率为3.43，仅 1 为创业板估值水平的三分之一和二分之一。 1 创业板和新三板的平均市盈率和平均市净率计算均采用整体法并剔除了负值。 金融资产的流动性一直是金融学研究的热点问题，近代较为规范的研究始 于Amihud and Mendelson (1986)，他们发现股市中的长期投资者会从那些流 动性较差的股票投资中受益，换言之，承担了股票流动性风险的投资者获得了 更高的收益。随着研究的不断深入，国内外大量的实证和理论研究均表明：对 于金融资产而言，流动性是其定价的重要因素，资产的预期回报应包含流动性 溢价（例如，Amihud （2002）；Amihud and Mendelson （2005）；Amihud 等 （2013）；Bekaert 等（2007）；陈青和李子白（2008）；Liu （2006）；张玉 龙等（2012）；张玉龙和李怡宗（2013，2014）；张峥等（2014））。在不同 国家和地区的金融市场，流动性在资产定价中均扮演了重要的角色。Amihud 等 （2015）研究了45 个国家股票市场的流动性溢价，发现即使在控制了其他资产 定价因子后，仍然存在显著的流动性溢价，并且不同国家的股市之间的流动性 溢价存在着共同运动的趋势。不少学者也尝试将流动性定价纳入到传统的资产 定价模型中。例如，Acharya 和Pederson （2005）提出了LCAPM 模型，将流动 性引入标准的资产定价模型CAPM 中，为金融资产的流动性对其定价所产生的影 响提供了一个完整的理论分析框架：首先，由于资产流动性水平较低会导致投 资者变现资产的成本上升，因此该资产必须给予承担了该风险的投资者更高的 期望收益率，即流动性水平溢价；其次，资产的流动性可能会受到市场整体的 收益率和流动性水平的影响，因此产生了单个资产的流动性风险和流动性风险 溢价；最后，资产的收益率可能会受到市场整体流动性水平的影响，因此产生 了单个资产的市场流动性风险溢价。Hagströmer 等（2013）应用LCAPM 模型实 证检验了美国股票市场1927-2010 的流动性溢价，通过将流动性溢价拆分为流 动性水平溢价以及三种风险溢价，他们发现美国股市长期存在流动性风险溢 价，并且流动性水平溢价与流动