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国债期货与不同期限收益率信息传递实证研究 　　摘要： 本文从水平值和波动性两方面分析了我国5年期国债期货与国债现货收益率期限结构之间的相互关系，通过建立模型测算了5年期国债期货价格与各个标准期限现券到期收益率的信息分享程度，并采用模型对两者波动关联性进行了研究。 　　关键词：国债期货 到期收益率 信息分享模型 多元GARCH模型 　　国债期货作为发展最为成熟的利率衍生品，在利率市场上起到对冲利率风险和价格发现的作用。回顾现有文献，国内鲜有看到关于国债期货在利率期限结构发现方面的研究，而大多是从国债期货与某一特定现货标的（如特定年期国债现货指数）出发，采用格兰杰检验的方法确定二者间的因果关系。这种思路在分析股指期货与指数现货时较为合理，因为股票市场的期现对应十分明确，不同现货间并没有明确的经济关系。但是同样的方法复制到国债期货市场上就有所欠妥，不能将国债期货的价格发现功能充分体现。从收益率曲线角度出发，由于不同期限收益率间存在强相关性，因此预期国债期货对收益率期限结构的发现存在一种边际效应，即与对应交割现货的期限收益率关联度最大，随着期限变化，这种关联度逐渐降低。 　　研究回顾 　　20世纪70年代美国芝加哥商品交易所推出3个月期国债期货，此后国外学者对国债期货市场的研究方兴未艾，研究核心在于国债期货市场的效率问题。国债期货具有远期利率的发现功能，而估算远期利率对于债券的开发和定价有着重要意义。实证方面Brandt， Kavajecz， Underwood（2007）提出，如果想要准确完整描述一条收益率曲线，则一定要考虑国债期货的影响。两个市场在价格发现方面有着密切联系。总体而言，由于交易成本的缘故，就对于信息的反映，期货市场较现货市场波动更为频繁。Mizrach， Neely（2007）通过信息分享模型表明，1999年至2005年，美国国债期货价格所反映的信息下限超过了总市场的50%。Dungey M， Hvozdyk L. Cojumping（2012）采用二元变量跳跃性变化检验方法（Jacod和Todorov， 2009）检验了国债期货和现货价格的日内联动跳跃性，发现随着样本频率的增大，两者联动跳跃性增强，联动跳跃程度也与期限结构存在单调关系。 　　相对于国外成熟债券市场而言，我国国债期货市场还处在起步阶段，因此相关学术研究成果也较少。党剑（2002）指出，国债期货与期权交易可以将利率波动的风险锁定在一定区间内，可以针对标的现货头寸进行套期保值，在国外市场早已是成熟的利率风险管理工具；而且，国债期货交易能够有效提高现货市场的价格发现效率，能够发现远期利率，为基准利率体系提供合理预期，平抑利率波动（鲍建平、杨建明，2004；陈晗，2014）。实证方面，张宗新、丁振华、冯亦东（2008）通过对香港市场3个月期同业拆借利率在利率期货推出前后的1年半期间内进行GARCH建模，发现利率期货推出后现货市场能够更快地平抑利率波动，但是波动率显著增加，利率期货的推出促进了现货市场信息传递效率。袁朝阳、刘展言（2012）采用2012年2月至2012年5月的国债期货仿真合约数据和特定5年期国债的价格进行格兰杰检验，结果表明仿真交易时期不能说明国债期货对国债现货具有价格发现作用，马健（2013）、周冰， 陈杨龙（2013）、王震（2013）等也得出同样结论。 　　综上，从研究内容上，国外学者在研究国债期货方面起步较早，因此也较为成熟。相比之下，国内学者多是对期现两市场的价格关系进行了理论探讨，相关实证文献停留在期现市场价格的变化规律上。如前所述，国债期货所具有的价格发现功能不仅体现在交割标的价格上，更为重要的是对于不同期限收益率的影响可能存在一种边际效应，而目前国内相关研究甚少。此外，价格发现是一种信息传递机制，信息传递不仅体现在水平价格方面，还体现在二阶波动率的传递上。故笔者拟从一阶水平价格发现和二阶波动率溢出效应两方面探讨国债期货与收益率期限结构间的信息流动，从而反映两者间的价格发现机制。 　　针对水平价格的价格发现，笔者拟采用修正信息分享模型（MIS）来解决，该模型修正了原信息分享模型（IS模型）存在的上下限有时过大问题，并且信息分享类模型可将变量间的长期关系和短期修正关系结合起来，对信息的利用率大幅提高。波动率溢出效应方面由于涉及到多个变量间的条件方差关系，故采用多元GARCH模型来刻画。 　　数据选取 　　本文选取我国2013年9月6日至2015年2月12日中国金融期货交易所发布的5年期国债期货日收盘价和中央国债登记结算公司发布的标准期限1国债到期收益率作为研究对象，分别记为 和 ，其中 对应各个标准期限。由于存在量纲差异，为了减少异方差现象，故对水平序列进行对数化处理，记为 和 。在水平值取对数的基础上，国债期