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在险现金流在国际资源项目投资决策中应用研究 　　摘要：鉴于净现值法等在能源项目投资风险测试中存在的不足，文章借鉴VaR（Value at Risk）的思想，提出把CFaR（Cash Flow at Risk）运用于国际能源项目投资风险评价中。通过研究发现：相比净现值等方法，CFaR更能真实反映投资项目的风险状况，更切合实际，有利于投资者进行决策。 　　关键词：在险现金流；项目；投资；评价；阿加德姆 　　中图分类号：F275 文献标志码：A 文章编号2016 　　项目投资决策分析评价通常采用定性与定量方法，定性方法有同行评议、权威决策等，定量化的决策方法有线性规划、非线性规划、多目标决策等。而在对项目进行评估时，一般采用净现值、内部收益率、动态投资回收期、净现值率、投资净收益率以及费用效益率等指标，这些决策指标通常是一个确定值（或期望值）。然而在实际中，由于受多种因子的影响，这个所谓的确定值（或期望值）通常是“不确定的”或是呈现某种概率分布，使项目投资决策常常与实际情况存在较大差异，有时甚至带来误导或决策错误。随着项目风险评价的深入研究与应用，金融领域的研究成果VaR也被应用到项目风险管理中，如李辉将VaR引入到项目风险管理，开展了基于VaR的项目风险管理[1]；张曼等结合净现值法NPV与VaR法，提出了PaR（Project at Risk）评价方法，并将其应用到项目风险管理中[2]。但是，项目投资是采用现金流现值来衡量的，而且项目运营过程中，也是用现金来还贷款。通常大多数非金融企业也是根据“现金流量”来管理的[3]。因此，传统净现值适用于投资项目效益评价，但不适于项目直接风险测试。对此，Hayt和Song在风险敏感性分析中提出了“在险现金流”（Cash FlowatRisk，CFaR）的金融风险管理方法，以此反映在一定置信水平下现金的损益量[4]。CFaR是在“在险价值”（ValueatRisk，VaR）方法的基础上发展而来的，与在险价值在风险评估方面具有很多相似之处，是非金融公司评估风险的一种有效工具。在险现金流（CFaR）和在险价值（VaR）的区别在于：VaR首先针对单个风险因素进行评价，然后进行综合分析，其主要应用在资本市场或成熟商品市场（如货币、商品价格、利率、信用风险等），对金融公司较为适用，对其他类公司则有一定不足。然而，非金融公司除了市场方面的风险外，还有很大一部分风险来自自然灾害风险、政治法律风险等，并且这些因素不是孤立存在的，不能单独评测[5]。由于CFaR克服了传统风险评价指标的缺陷，推动了CFaR在非金融公司风险评测中的应用，尤其比VaR更适于油气项目投资的风险评价。Daniel等把CFaR用于电力行业风险的测量。Stein等也把CFaR用于非金融公司风险测量，如可口可乐（Coca-Cola）、戴尔（Dell）、圣哥勒斯（Cygnus）[6]。另外，还有许多作者在“现金流”及其风险方面做了大量研究[7-11]，为风险管理提供了有益的思路。 　　近年来，中国能源供需情况越来越失衡，对外能源依托度不断提高，中国能源企业海外投资步伐不断加快。海外能源投资项目由于投资大、建设期长、不可预知因素多，采用传统的评估方法很难准确估计投资项目在其生命周期的净现金流量，因此，如何客观、准确、有效地估计国际能源投资项目现金流量及相应风险大小，保障项目投资成功，是一个极为关键的问题。CFaR可以精确地估计项目现金流量的概率分布，将该方法应用于国际能源型项目风险度量与管理，便于能源企业投资决策，无疑具有重要现实意义。基于此，本文将介绍CFaR基本理论与方法，然后以中石油公司在尼日尔投资的“阿加德姆（Agadem）石油勘探区块”项目为案例，详细分析CFaR的应用过程。 　　一、CFaR的理论基础 　　（一）在险价值 　　“在险价值”（ValueatRisk，VaR）是20世纪80年代末J. P. Morgan公司为测量金融资产需要开发出的一种风险衡量技术，即指某一项金融资产或资产组合在一定置信度下、一定期间内预计的最大损失；该方法是为了解决传统风险测量方法所不能解决的各种问题而产生的一种能全面测量复杂证券组合的市场风险的方法。按照J. P. Morgan的定义，VaR度量的是在一定的概率下，在一定持有期某种金融资产（或组合）的潜在最大损失。数学公式表示为：Prob（ΔpVaR）≤1-α，其中Δp为资产在一定时间内的损失，VaR为置信水平为α下的在险价值。计算VaR需要考虑三个影响因素：置信水平、持有期、收益率的分布，而其中最关键的是要确定收益率的分布形式[12]。 　　（二）CFaR思想方法 　　CFaR是以现金流量为基础的风险衡量方法，通过建立现金流量与风险因子的数量