交易成本基于消费的资产定价与股权溢价之谜来自中国股市的经验分析x1avghhb.docxVIP

溢价之谜：来自中国股市的经验分析肖俊喜王庆石摘要! 溢价之谜：来自中国股市的经验分析 肖俊喜 王庆石 摘要!本文使用广义矩法（ GMM）估计了无买卖价差的标准的基于消费的资本资产定价 模型（ Hansen-Singleton 模型）和具有买卖价差的标准的基于消费的资本资产定价模型 （ Fisher 模型），发现：(1)我国股票市场并不像美国等发达国家资本市场那样存在股权溢 价之谜现象；(2)在 2001 年 6 月以后，我国股票市场上投资者由理性的风险规避者变为非 理性的风险追逐者；(3)风险并不是决定资产期望收益的唯一因素，资产期望收益也与换手 率和交易成本有关。 关键词：基于消费的资本资产定价模型 股权溢价之谜 常数相对风险规避系数 买 卖价差 一、引言 风险与收益是金融经济学讨论的热点 也是金融经济学未能完全解决的难点# 传统的 观点认为风险是资产期望收益差异主要决定性因素 而这种传统的观点却忽视了交易量和 交易成本在资产定价过程中的作用# 由 #$%’($!)*+%,-./($!)*0%和 1233-.$!)**%经典 的资本资产定价模型$4561%7233 $!)8*% 的套利定价理论$569% 以及 1(/2. $!)8:% 跨期 均衡资产定价模型 $;561% 就可见一斑’ 这种观点也是 ,=%3 (!)8%?((@(. (!)8)% A%.3(. 和 #-.BC(/2.(!)%以及 1($% 和 6(3=2//(!)0%等的一般均衡分析的核心) 然而1($% 和 6(3=2//D!)0E给出了违背风险假说的重要的经验证据# 他们利用美国 !)F!)8 年近 !GG 年数据用合理的常数相对风险规避系数 ! 的值(G!!!G% 采用随机 模拟的方法无法生成与真实的历史股权溢价相匹配的股权溢价 从而提出著名的* 股权溢 价之谜((H-/I ’(J-J ’KKC(%+) 1($% 和 6(3=2// 所采用的框架假设市场是无摩擦的) 在无摩擦市场交易资产是无成本的) 但事实并不如此) L-3$(D!))+M认为如果在无摩擦市 场交易资产是昂贵的那么投资者应该获得更高的期望收益补偿) 于是他认为股权溢价应 由两个本质不同的成分构成!一是风险补偿,另一个是交易成本补偿) 交易成本理论界至今还没有给出统一的定义和测度方法最为经典的定义和测度方法 是 ANO(J3(/K(!)*%在-交易成本.一文中所给出) 他认为买卖价差实际上是在有组织的市 场中为交易的即时性(-JJ(@-%=I%支付的成本) 本文借鉴 ANO(J3(/K 的观点将买卖价差作 为股票交易成本) 在一个典型的报价驱动市场中证券交易的买卖价格均由做市商给出做 市商进行双向报价证券买卖双方并不直接进行交易) 而指令驱动报价市场上没有做市商 在竞价交易中买卖双方直接进行交易或将委托交给各自的代理经纪商由代理经纪商将 投资者的委托呈交到交易市场每笔委托都由电脑主机撮合处理 实行连续型交易) 因而 在指令驱动报价市场上买卖价差并不是做市商所提供的双向报价之差 而是市场上未成交 的有效订单的最低委卖价和最高委买价之差) 本文中买卖价差是由待估计的交易成本比例 交易成本!基于消费的资产定价与股权溢价之谜来自中国股市的经验分析中国金融#财政论坛因子 ! 的估计值计算得到的!而不是像国内类似国股市到底是否存在股权溢价之谜的文章相 当匮乏 主要研究文献如下陈彦斌和周业安HDI@J 在, 行为资产定价理论 综述- 一文中较为全面系统地综述了国外近 D@ 年研究中微观结构中高频数据所计算的市场 上未成 交易成本!基于消费的资产定价与股权溢价之谜来自中国股市的经验分析 中国金融#财政论坛 因子 ! 的估计值计算得到的! 而不是像国内类似 国股市到底是否存在股权溢价之谜的文章相 当匮 乏 主要研究文献如下 陈彦斌和周业安HDI@J 在, 行为资产定价理论 综述- 一文中较为全面系统地综述了国外近 D@ 年 研究中微观结构中高频数据所计算的市场 上未成 交的有效订单的最低委卖价和最高委买价之差 本文是围绕着我国股票市场是否存在股权溢 价之谜这一问题展开全文的 以无买卖价差 的标 证实* 解释和解决股权溢价之谜的理论模型和方 准的基于消费的资本资产定价模型#!#$%#’(#! )*%+,# 模 型$ 为基准! 探讨了具有买卖价 差 的 标 准 法% 遗憾的是! 析% 他们未针对我国股市进行经验 分 的基 于消费的资本资产定价模型 获得了一些有意义的结论% #-($.%/ 模 型 $! 李治国和唐国兴HD@@DJ 利用我国 ?55 年 ? 季 度AD@@? 年 季度股市数据和消费数据!采用工具 变量(# $ 回归法经验上证实了我国股市存在股权 本文余下部分安排如下 第二