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基于VaR风险平价模型及实证研究 　　【摘要】由于波动率难以描述资产的下行风险，构造了基于VaR的风险平价模型，该模型采用VaR值来度量资产的风险，然后运用风险平价的思想来构造投资组合。实证研究结果表明：基于该模型构造的投资组合虽然在年化收益方面不及传统的等权重投资组合，但是却在风险控制及夏普比率、卡尔玛比率方面具有明显优势。对于追求夏普比率最大化或者卡尔玛比率最大化的投资者来说，基于该模型构造的投资组合不失为合理选择。 　　【关键词】风险平价 在险价值 资产配置 均值-方差模型 　　所谓大类资产配置，顾名思义，就是选取标的资产类别的投资策略。20世纪50年代以来，出现了很多投资组合优化模型，这些优化模型在投资决策中扮演着重要角色。最优投资组合构造方法中的一个知名例子就是均值-方差模型，由马科维茨提出的均值-方差模型被视作投资组合优化领域的基本框架。第一次为风险和收益提供了一个量化的视角。近年来，基于配置因子的资产配置理论得到了长足的发展，其中最为典型的代表就是风险平价理论。 　　本文对大类资产配置理论进行了全面的总结和归纳，并深入分析了风险平价理论及其缺陷，并在此基础上，创新性地提出了基于VaR的风险平价理论。最后运用股票、债券和大宗商品三类资产利用基于VaR的风险平价理论进行了实证研究。 　　一、资产配置文献综述 　　素有“全球资产配置之父”之称的Brinson的研究指出，从长期来看，美国共同基金90%以上的投资收益都是来自成功的资产配置。虽然大类资产配置对投资业绩的重要性到底有多大至今仍然没有盖棺定论，但自Markowitz在1952年提出投资组合理论后，世界就开启了资产配置的浪潮。大类资产配置理论也从恒定混合策略和现代投资组合理论发展到基于大数据和机器学习的资产配置策略，经历了一个从静态到动态、从定性到定量的过程。 　　在20世纪50年代以前，虽然许多投资者已经意识到资产配置的重要性，但仅停留在对其风险分散功能的认可层面，采用的配置方法一般为简单的恒定混合策略，即保持投资组合中各类资产的价值权重不变。当某项资产相对于其他资产价格下跌时，投资者将买进该资产，反之则卖出。相较于买入并持有策略（Buy and Hold Strategy），恒定混合策略（Constant-mix Strategy）形成的投资组合对资产有分散风险的作用，但下跌保护的能力和自身持续增值的能力都较弱。典型的恒定混合型配置策略包括等权重投资组合（equally weighted portfolio）和经典的60/40投资组合策略。 　　Sharpe、Lintner和Mossin在均值方差模型的基础上建立了资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM），如果说在有效市场和理性人的假设下，Markowitz的组合理论解决了投资组合的可行性区域的存在问题，那么CAPM模型则在单一风险资产的假设下，进一步推导出了最优的收益风险组合是切点组合，而这一组合与不同投资者的个人偏好无关。根据CAPM模型，无风险利率、市场收益率以及该资产与市场整体的相关性（所谓β），这三个因素就可以给出一个资产的“合理”定价。这一方面给予测度均衡价格一个可用的框架，另一方面也引入β这个风险的另一种衡量方式，加深了对于风险的理解。 　　Fisher Black和Robert Litterman在高盛（Goldman Sachs）任职期间提出B-L模型，该模型在数量化模型的基础上，增加了投资者对各类资产的主观观点。此后可用于实践的量化型大类资产配置策略才开始发展壮大。 　　风险平价模型属于一种将组合的长期收益着眼于风险控制上的投资策略。该模型的目的是使各类资产对总风险的贡献相等，即资产配置组合面对不同因子的风险敞口（或称为风险贡献度）暴露程度等同。风险平价以风险为立足点，避免了对回报进行预测的不确定性。追求组合风险敞口的理念起源于20世纪90年代桥水基金（Bridge Water）的”全天候“投资组合（All Weather Portfolio）：当中长期宏观环境处于通胀压力加强或减弱、经济增长相较于预期过高或过低四种状?B且无法预判时，等量持有四种子投资组合可以保证无论出现哪种经济环境，至少有一个子组合表现优异。风险平价的投资理念在后金融危机时期受到广泛关注，因为研究发现，大多数机构投资者尽管进行了分散投资，但投资组合的风险仍然集中在少数具有高波动的资产上。即使是以分散化著称的市场投资组合，也被证实没有达到所期望的风险分散效果，从市场整体表现来看，风险平价型基金过去20年来的收益水平位于行业前列。 　　二、风险平价问题 　　大量基于马科维茨均值-方差框架的方法被提出，用来克服其缺点并保持其优点。风险平价的思想并不新颖，可以