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企业价值评估综合案例 一、使用可比公司数据估值 A投资银行打算收购T公司。该公司当前财年（20×1年）的利润和资产负债信息如表1所示。T公司当前的金融债务（即由企业筹资形成的债务，不含应付账款、预收账款等短期负债）总额为450万元，但同时也有大量的现金。为了初步估计T公司的价值，你决定参照可比公司的数据进行。 表1 T公司20×1年的（简化）利润表和资产负债表 单位：千元 利润表 20×1年 资产负债表 20×1年 1 销售收入 75000 资产 2 销售成本 1 现金及现金等价物 12664 3 原材料 （16000） 2 应收账款 18493 4 直接人工成本 （18000） 3 存货 6165 5 毛利润 41000 4 流动资产合计 37322 6 销售费用 （11250） 5 固定资产 4 9500 7 管理费用 （13500） 6 商誉 － 8 EBITDA 16250 7 资产总额 86822 9 折旧 （5500） 负债和股东权益 10 EBIT 10750 8 应付账款 4654 11 利息费用（净） （75） 9 债务 4500 12 税前利润 10675 10 负债总额 9154 13 所得税（25%） （2669） 11 股东权益 77668 14 净利润 8006 12 负债和股东权益总额 86822 将T公司与同一行业里的公司进行对比会更有效。尽管没有哪家公司与T公司完全可比，但从总的产品系列来看，有三家公司与其相似：M、L和N公司。最接近的竞争者为M公司，你还决定将T公司比作行业公司的组合。例如，如果以15 000万元的价格收购T公司的股权。T公司的债务为450万元，你还估计它持有的超过营运资本需求的现金为650万元。 表2 T公司与可比公司在2001年中期的估值乘数 比率 T公司（假设） M公司 L公司 N公司 行业 P/E 15 000 / 800.6 =18.7× 21.2× 23.0× 17.2× 18.2× EV/S 14 800/7500 =2.0× 2.1× 2.7× 1.8× 1.9× EV/EBITDA 14 800/1625 =9.1× 11.6× 14.4× 9.3× 11.4× 【解析】 T公司的股权价值的收购成本=15000（万元） T公司的企业价值（EV）的收购成本=15 000 + 450 - 650 = 14 800（万元）。 解法1： 单位：万元 可比公司 M公司 L公司 N公司 行业 P/E下的股权价值 16972.72 18413.8 13770.32 14570.92 EV/S下的企业价值 15750 20250 13500 14250 EV/EBITDA下的企业价值 18850 23400 15112.5 18525 解法2： 比率 T公司（假设） P/E 15000 / 800.6 =18.7 EV/S 14 800/7500=2.0 EV/EBITDA 14 800/1625=9.1 比较法为估值提供了一个有用的起点，但收购对于A投资银行来说是否是一项成功的投资，还取决于T公司被收购后的业绩。我们有必要更细致地了解T公司的运营、投资和资本结构，评估其潜在的改进和未来的成长。 二、经营改进及财务报表预测 （一）经营改进 基于相关经营改进计划，表3给出了在下一个5年中有关销售和营业成本的假设。（注：本节表中所有数值的计算，均要经过连续计算后再四舍五入保留相应的整数或小数位。） 表3 T公司的销售和营业成本假设 年份 20×1 20×2 20×3 20×4 20×5 20×6 销售收入数据 年增长率 1 市场规模（千件） 5.0% 10000 10500 11025 11576 12155 12763 2 市场份额 1.0% 10.0% 11.0% 12.0% 13.0% 14.0% 15.0% 3 平均售价（元/件） 2.0% 75.00 76.50 78.03 79.59 81.18 82.81 销售成本数据 4 原材料（元/件） 1.0% 16.00 16.16 16.32 16.48 16.65 16.82 5 直接人工成本（元/件） 4.0% 18.00 18.72 19.47 20.25 21.06 21.90 营业费用数据 6 销售费用（销售收入的百分比） 15.0% 16.5% 18.0% 19.5% 20.0% 20.0% 7 管理费用（销售收入的百分比） 18.0% 15.0% 15.0% 14.0% 13.0% 13.0% 8 公司所得税税率 25% 25% 25% 25% 25% 25% （二）预测资本支出