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基于复合实物期权PPP项目价值评估模型研究 　　【摘 要】 考虑到PPP项目投资不可逆、不确定性因素多、投资决策动态分阶段等特征，文章将复合实物期权理论应用到PPP项目的投资决策过程中，构建了基于Geske复合实物期权的PPP项目价值评估模型。理论计算和实例分析表明，基于复合实物期权的价值评估模型能有效弥补传统净现值法和单一阶段实物期权投资决策方法评估结果偏差过大的问题，使PPP项目的投资决策过程更符合实际，评估结果更具客观性与合理性。 　　【关键词】 PPP项目投资决策； 复合实物期权； Geske模型 　　【中图分类号】 F283 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）10-0068-06 　　一、引言 　　PPP（Public-Private Partnership）是指社会资本通过和政府合作共同参与公共基础设施建设。PPP模式可以有效解决传统投资模式下政府负债过重、项目管理水平低下、运营效率低等问题，能有效提高基础设施的建设效率。因此国家和政府高度重视PPP模式的推广和应用，并积极引导和指导PPP模式的具体实施[ 1 ]。2014年至今，国务院、发改委和财政部发布了36条PPP相关政策，鼓励社会资本参与投资PPP项目。但从实际情况来看，PPP模式出现了“剃头挑子一头热”现象。截至目前，各级政府部门推出的PPP项目中，与社会资本达成初步意愿的仅占12%，且真实签约率更低。财政部PPP中心2016年发布的数据（如图1）显示：全国入库的PPP项目中，识别阶段有6 987个，总投资6.7万亿元；准备阶段有1 936个，总投资3万亿元；采购阶段有986个，总投资1.5万亿元；签约落地1 351个，总投资2.2万亿元；移交阶段尚无项目。 　　社会资本方投资PPP项目的目的主要是希望以较低的投资成本获得最大的预期投资收益，因此PPP项目前期价值评估的准确程度对于投资者来说十分重要。传统的净现值法对PPP项目进行价值评估时容易忽略其灵活性决策的价值，计算出的价值普遍低于项目的真实价值，在客观上抑制了社会资本的投资热情。实物期权法则忽略了PPP项目分阶段决策产生的价值增值，求得的评估价值与项目的真实价值偏差较大，使投资者存在投资顾虑。 　　国内开始复合实物期权的研究比国外晚，但是发展较快。张怡[ 2 ]考虑到电网现在建设和以后扩容两阶段实物期权间的相互作用，选用Geske复合实物期权模型对国家电网建设的投资价值进行了评价。章恒全等[ 3 ]深度探讨了复合实物期权法在风电项目价值评估中的适用性。赖石成[ 4 ]对不确定环境下多阶段研发项目的复合实物期权特征进行了研究，并分析了其敏感性。 　　文献梳理发现，采用复合实物期权法评估项目投资价值，计算出来的价值更贴近其真实价值，客?^上有较好的合理性，本文尝试将复合实物期权法应用于PPP项目的价值评估。 　　二、PPP项目价值评估难点分析 　　鉴于PPP项目的投资不可逆、投资规模大、收益不确定和管理灵活等特征，相较非PPP项目而言，在对其进行价值评估时就存在一定的难点，很难实现较为客观准确的投资决策，主要表现在以下两个方面。 　　（一）影响因素的复杂性 　　在PPP项目的全寿命周期中，关乎其成败的因素众多，经过大量的调研和分析研究，本文列出了主要的32个因素，如表1所示。 　　从表1可以看出，进行PPP项目投资时应综合考虑的因素很多，因此一般的方法很难对其投资价值进行准确评估，自然也就很难做出正确的投资决策。 　　（二）投资决策的不确定性 　　PPP项目在早期阶段启动时投入的资金属于沉没成本，在项目建设过程中，若外在环境发生不确定性的变化导致项目中断或失败，则投资者很难收回前期的投资，且进行投资决策时，项目的投资环境和市场环境也是不确定和复杂多变的，项目投资者不易对其未来发展状况做出准确的预测和评估，这在一定程度上给PPP项目的投资带来了很大的不确定性。另外，决策者具有一定的管理柔性，他们可以根据投资过程中各种不确定性因素的变化和信息的获取及时做出有利于降低损失、提高收益的投资选择。 　　由于以上问题的存在，使得在对PPP项目进行价值评估时，很难直接利用一般的价值评估方法，否则得出的结论会与实际情况偏差较大，失去价值评估的意义。 　　三、PPP项目价值评估现有方法的对比及其局限性分析 　　《国际评估准则2007（第八版）》对投资价值的定义是：“投资价值是指评估对象对具有明确投资和经营目标的特定投资者或某一类投资者所具有的价值。” 　　（一）一般项目投资价值评估方法 　　项目价值评估的方法有很多，但总体而言，一般项目的价值评估方法主要有两种：折现现金流方法和实物期权法。这两种方法容易理解、应用方便，但是有许多适用条件的限制，缺乏灵