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基于套利视角期货与现货价格关系实证研究 　　摘要：在套利作用下期货价格与现货价格关系应符合持仓成本理论，两者在到期日应趋于一致。通过对大连商品交易所黄大豆1号2004―2011年各合约基差与无套利区间分析显示，黄大豆1号出现未利用正向套利机会的频率较高，且潜在正向套利收益值也偏高，这表明市场套利并不充分。在到期日上，基差落在无套利区间的频率较低，落在正向套利区间的频率较高且收益值较大，表明该品种到期日套利不充分，期现价格偏离大，趋同性较差。产生该现象的原因可能在于未估计的套利成本与风险，建议采取降低交割成本、调整交易制度等措施以鼓励套利操作。 　　关键词：基差；正向套利；反向套利；价格趋同 　　中图分类号：F830.9 　　文献标志码：A 　　文章编号：1009-6116(2011)04-0046-08 　　 　　一、引 　　言 　　 　　对商品期货来说，当合约到期时，未平仓的期货合约要进行实物交割。交割环节是保证期货价格与现货价格紧密联系的制度保证。理论上讲，在合约到期时，期现价格应趋同。真正促使期现价格联动的是套利活动。在我国期货交易市场上，有大量现货背景的生产、贸易、仓储企业，套利活动成为其生产经营中的一部分。 　　但这些现货企业反馈的问题是，在合约临近到期时，期货价格与现货价格并未显示理论上的趋同，有时价格差异非常大。这给套利者也带来一定的风险与成本。 　　本文通过对大商所黄大豆1号品种的期现价格关系进行实证研究，揭示了各合约随着到期日的临近，是否具有与现货价格的趋同性，并通过套利成本的计算，分析期现价格之间是否存在未被利用套利机会。在此基础上，对未被利用套利机会的形成原因进行分析，从而对现货企业反映出的期现价格不趋同问题进行解答。 　　Working(1948)提出仓储成本理论(Theory 0fStorage)，其主要观点是：期货价格和现货价格的差额主要由储存商品所放弃的利息成本、仓储费用和存货的便利收益等构成，这些成本统称为仓储成本或持仓成本，其中的便利收益是指持有存货所具有的生产性价值，其具体表达式为：F(t，T)-S(t)=S(t)R(t,T)+W(t，T)-C(t，T) 　　(1) 　　其中F(t，T)表示T时期到期的期货价格在t时的期货价格(Tt)，S(t)表示t时的现货价格，S(t)R(t，T)表示储存商品放弃的利息，W(t，T)表示边际仓储成本，C(t，T)表示每增加一个单位存货所获得的边际便利收益。仓储成本反映了储存商品的时间成本，随着到期日的临近，仓储费趋于零，期现货价格具有趋同性。 　　Garbade和Silber(1982)从期现套利角度研究可储存商品现货价格与期货价格之间的价格发现过程，并分析在反映信息上期货市场和现货市场哪一个占主导地位。指出套利弹性越大，期货价格和现货价格变化的相关性就越高，这更有利于风险转移功能的实现。套利活动供给的弹性要受到仓储和交易成本制约。 　　当存在以下假设：(1)没有税收和交易费用；(2)可无限制融资；(3)除融资外在现货市场上持有多头无成本；(4)可无限制在现货市场上卖空；(5)利率期限结构是平稳不变的一个连续复利r值；(6)现货价格遵循高斯随机过程(Gaussian dif-fusion process)，即在“完美市场”假设下，期货价格可以表示为： 　　Fk=C1+r?Tk 　　(2) 　　即期货价格等于现货价格加上一个升水，表示期货合约的延期支付。 　　在“完美市场”假设下，一旦上述等式不成立，无限的套利弹性将会促使该等式形成。例如，当FkC1+r?Tk时，市场参与者将会通过购买期货合约，同时卖空现货商品，并将资金用于购买债券获利的方式获得无风险收益，这种套利活动将会使等式关系逐渐恢复。 　　Frenkel和Levich(1979)也深入研究了交易费用对汇率的抛补利率平价的影响，以及是否存在未被利用的套利机会。 　　期现套利是联系期货市场与现货市场关系的纽带，有助于促进期货市场与现货市场形成合理的价格关系，促进价格发现。因此，未被利用的套利机会越少，反映期现套利活动越有效、充分，期现价格的关联性越紧密，价格发现效率越高。 　　 　　二、研究思路与方法 　　 　　借鉴以上文献，确定本文的研究思路：首先计算出不同合约自上市有交易至合约到期这一阶段每个交易日的基差，从而形成一个序列。每个交易日的基差用当天期货的收盘价减去相应的现货市场的价格。基差反映了实际的期货价格与现货价格之间的关系。 　　判断基差是否合理、到期日是否趋同，还要结合套利成本及无风险套利区间等。期现套利可以分为两种，正向套利和反向套利。当期货价格高于现货价格加套利成本时，可通过卖出期货合约，买人现货商品一直持有交割来获利，这种套利可称