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基于正股价波动可转债条款设计实证研究 　　摘要　可转债对我国上市公司而言还是一种比较新的再融资工具，一方面需要研究可转债条款设计对融资效果的影响，另一方面也需要研究如何通过可转债条款设计来实现融资工具的创新。本文从可转债条款因素出发，结合相关财务因素，实证分析了由于可转债发行造成正股价波动的影响因素。研究发现，可转债发行引起正股价波动与相对发行规模、流通盘放大率负相关，与可转债票面利率、经营净利率正相关，总股本稀释率对正股价波动也有一定的负向解释能力，可转债的条款设计应该重视可转债转股对流通盘的放大效应以及对业绩的稀释效应。 　　关键词　可转债　条款设计　正股价 　　中图分类号F406.72　文献标识码A　文章编号1674-1722-2009(01)-0050-07 　　 　　一、引言 　　 　　可转债发行对正股价波动的影响不仅仅是证券市场投资者所关心的一个问题，也是发行可转债的上市公司迫切需要研究的一个课题。研究可转债发行对正股价波动的影响，不只是要说明可转债发行对正股价波动产生了什么方向和多大程度的影响，还需要分析各种相关因素在这一影响中所起的作用。已有的研究主要从发行公司基本面的角度分析可转债发行对正股价的影响，在可转债条款设计方面考虑得较少。可转债对我国上市公司而言还是一种比较新的再融资工具，一方面需要研究可转债条款设计对融资效果的影响，另一方面也需要研究如何通过可转债条款设计来实现融资工具的创新。本文将系全面、系统地考察可转债条款设计方面的各个因素在可转债发行时对正股价波动的影响，分析各可转债条款因素对正股价波动影响的机理，为上市公司发行可转债的条款设计提供参考。 　　 　　二、研究方法与相关变量分析 　　 　　本文以上市公司公布可转债募集说明书为“事件”实证分析可转债条款因素对正股价波动的影响，以募集说明书公告前后正股的累计超额收益率为被解释变量，各条款因素为解释变量，建立多元线性回归模型进行分析。考虑到上市公司的财务因素对可转债未来转股以及投资者当时对正股的买卖决策也有影响，回归分析加入了两个财务因素。各解释变量与被解释变量之间的关系分析如下。 　　 　　1、相对发行规模 　　如果可转债实现转股，一方面由于可以直接流通增加了流通股的股数，另一方面由于总股本扩大对上市公司的每股税后利润有稀释的作用，两者都对正股价构成了压力；如果可转债不能成功转股，发行公司将面临可转债到期还本的资金压力，还要增加利息的支出，也对正股价有一定的不利影响。因此，可转债的发行规模越大对正股价的上升越不利。为使不同的可转债之间有可比性，本文采用相对发行规模，即可转债募集资金总额与发行公司总资产之比。价格压力理论认为股票供给量增加的宣告将降低发行在外的股票的价格，越大的发行量就传递了越消极的信息，从而引起股价越大的下降。Barclay和Litzenberger(1988)认为一个新证券的发行导致公司股票价格的下降与发行规模相关。从我国的实际情况看，上市公司明显具有股权融资的偏好，发行可转债希望能够尽快转股，可转债投资者大多着眼于“低进高出”的差价收入，希望能够利用转股来获利，可转债发行规模对正股价的负面影响会更为显著。因而提出假设：可转债的相对发行规模与累计超额收益率负相关。 　　2、可转债存续期 　　可转债的转股期是根据其存续期来确定的，转股期的起始时间晚于存续期的起始时间，但两者的终止时间一般相同。转股期越长，可转债未来转股的机会越多，可转债发行对正股价的压力越大。因而提出假设：可转债存续期的长短与累计超额收益率负相关。 　　3、初始转股溢价率 　　可转债的初始转股价应高于可转债发行时的股价，否则对股票投资者不公平。初始转股溢价率是指初始转股价与公布可转债募集说明书前30个交易日公司股票平均收盘价相比的溢价率。可转债投资者愿意转股的前提条件是正股价高于转股价，初始转股溢价率越高，可转债实现转股的可能性越小。另外，初始转股溢价率越高，即使转股也对股票投资者越有利。因而提出假设：初始转股溢价率与累计超额收益率正相关。 　　4、流通盘放大率 　　可转债转股后可以直接流通，增加了流通股的股数，对正股价构成压力。本文以假定可转债全部转股后的股数占现有流通股股数的比例来表示可转债转股对流通股的放大效应，称为流通盘放大率。流通盘放大率越大，可转债发行对流通股的冲击越大。因而提出假设：流通盘放大率与累计超额收益率负相关。 　　5、总股本稀释率 　　 　　可转债转股后使上市公司的总股本扩大，对每股税后利润有稀释的作用。本文以假定可转债全部转股后的股数占现有股本总数的比例来表示可转债转股对每股税后利润的稀释程度，称为总股本稀释率。总股本稀释率越大，可转债发行对业绩的负面影响越大。因而提出假设：总股本稀释率与累计