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基于相对VaR最优套期保值比率研究 　　摘要：通常的套期保值研究以套期保值的资产组合的方差最小化得到的，本文在VaR的理论框架下得到基于相对VaR的最优套期保值比率的解析表达式，通过双变量Garch(1，1)模型建立境内银行间人民币远期以及境外人民币远期(NDF)和即期汇市场的实证模型，比较两市场在相对VaR下与最小方差套期比率下的套期保值效率，发现相对VaR下的套期保值效率更优，同时境内远期市场的套期保值效率更优。 　　关键词：相对VaR 套期保值 远期 　　 　　Optimal Hedge ratio Based on Relative Value at Risk 　　Lu Fukun Liu Jingjun 　　Abstract：In this paper we derive a new mean-risk hedge ratio based on the concept of Value at Risk (VaR).The proposed zero-VaR hedge ratio has an analytical solution.A bivariate dynamic correlation BEKK-GARCH(1,1) model is employed to estimate expected returns and time-varying volatilities of the RMB spot and on-shore and off-shore forward.The empirical results indicates that the conventional minimum variance hedge is inappropriate for a hedger who only cares about downside risk.Eventually,this article provides an oon-shore forward market ismore effective then of-shore forward markets. 　　Keywords：Relative value at risk Hedge RMB forward 　　【中图分类号】F830.91 【文献标识码】A【文章编号】1009-9646(2009)02-0084-05 　　 　　最优套期保值比率的确定是套期保值问题中的其核心问题，目前已经有大量的文献讨论。套期保值比率的确定是依赖于目标函数的选择，如二次效用函数对应最小方差套期保值比率 （Johnson，1960；Ederington，1979)。最小方差(Mimumun Variance，下面略写为MV)是应用最广泛的套期保值比率，主要是通过量化投资者持有投资组合的方差，并使得该方差最小得出最优套期保值比率。套期保值决策理论经历了传统全额套期保值、线性回归套期保值以及均值-方差套期保值三个研究阶段(黄长征，2004)。最小方差(MV) 套期保值比率的优点在于其直观性和易操作性。因此得到广泛地研究与应用。 　　在具体计算最优套期保值比率时，一般采用线性回归模拟期货价格的变化量和现货价格的变化量之间进行线性拟合，并得出最优套期保值比率的估计值（Ederington (1979)、Johnson (1960)）等。随着计量经济学中时间序列分析方法的发展，Park and Bera (1987) 指出用简单的线性回归模型来估计最优套期保值比率是不合适的，原因是模型中忽略了期货价格和现货价格序列中普遍存在的异方性；Baillie and Myers(1991) 认为回归方程中的解释变量和被解释变量之间的协方差及解释变量的方差均为条件矩，它们是由做套期保值时所拥有的信息集决定的，因此，会因时间的推移而随着信息集的改变而改变，由它们所确定的最优套期保值比率也会随时间而变化。换句话说，最优套期保值比率不应该是一常数，而应该动态变化的。Engle(1982) 提出的自回归条件异方差模型及随后在此基础上发展的一般自回归条件异方差( GARCH) 类模型能很好地捕捉期货价格和现货价格序列中普遍存在的异方差性。基于此，Baillie Myers (1991)、Lien et al（2002）利用Garch 类模型估计了最优套期保值比率。同时目前为止，大量的文献表明动态双变量Garch(1，1)模型可以更好的描述资产回报率的二阶矩，因此用于动态套期保值研究。Baillie Myers(1991)发现动态双变量Garch(1，1)模型得到的套期保值效率优于传统的静态模型，Kroner Sultan (1993)的实证表明时变的套期保值比率在保值效率