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基于股票交易金额度量流动性溢价研究 　　内容摘要：本文以沪深两市所有A股为研究对象，以交易金额作为度量流动性的指标，探讨了流动性与股票预期收益之间的关系，从个股收益和组合收益两个层面证实了我国股票市场存在显著的流动性溢价。文章参考Liu（2006）的思想构造中国股市流动性风险因子，进而构建新的定价模型（LCAPM），发现相比传统的CAPM模型和Fama-French三因子模型LCAPM模型能充分解释流动性溢价。本文还发现以交易金额作为流动性度量，不仅给出了流动性风险作为系统性风险因素之一的经验证据，而且提供了流动性风险被定价的依据。 　　关键词：交易金额 流动性溢价 流动性因子 LCAPM 　　引言 　　流动性是衡量金融市场质量的一个关键指标。一般而言，低流动性股票的预期收益要高于高流动性股票，即呈现流动性溢价现象，为此，研究者提出了许多流动性度量指标来探讨流动性风险及相关定价问题时，学者就流动性风险的系统性作了较为深入和持久的探索，基本承认流动性风险是资产定价的重要因素。2007年由美国次贷引发的流动性金融危机，使流动性风险溢价及其定价功能的研究成为一个更迫切的需要。 　　1986年Amihud和Mendelson初次对流动性与资产定价的关系做了研究，用买卖价差权衡流动性，捕获了流动性溢价的存在，且提出了流动性溢价理论。1998年Datar、Naik和Radcliffe提出将换手率作为流动性度量指标，用Amihud和Mendelson（1986）模型检验，得出换手率与股票预期收益呈现出显著的负相关关系。2002年Amihud提出用资产收益率绝对值与成交额的比率这一非流动性指标研究流动性，用横截面回归和时间序列分析的方法，同样得出了流动性溢价存在的结论。Pastor和Stambaugh在2003年采用使收益呈现反转的指令交易，充当状态变量来度量流动性，得出资产收益率与其对流动性状态变量的敏感程度呈现正相关关系，从而表明在资产定价中流动性风险是不可分散的。到2006年Weimin Liu选择不同的持有期（分别取1个月、6个月、12个月），将调整的换手率与标准化的日零交易量合成新流动性指标来研究流动性，得出了流动性风险是系统性风险，并论证了其双因子模型（市场因子和新流动性因子）能充分解释流动性溢价，而CAPM模型及Fama-French三因子模型却未能做出更好的解释。在2014年张信东和杨俊仙用Corwin-Schultz（2012）的高低价差估计度量流动性，以研究其流动性捕获能力及其资产定价的含义。而且进一步分析了不同流动性指标体现的流动性溢价着市场流动性的变化而变化。 　　围绕中国股市流动性及其定价能力的探讨，也有较多的学者予以交流，并得到一些有价值的研究成果。王春峰、韩冬和蒋祥林在2002年选取Amihud非流动性指标，对流动性与股票预期收益的关系分别从横截面和时间序列两方面做研究，捕获了流动性溢价的存在及政策因素对其影响较大。2003年吴世农和李一红利用非流动性指标和换手率，对流动性与预期收益的关系分别从个股收益和组合收益两个层面进行研究，得出用换手率度量流动性呈现显著的负相关关系，而非流动性指标的检验结果不稳定。苏冬蔚和麦元勋在2004年将换手率作流动性指标检验流动性溢价，得出我国股市呈现显著的流动性溢价现象。2008年陈青和李子白参考Liu（2006）流动性因子的思想得出新流动性因子，加入到CAPM模型中构建新的定价模型，发现其能很好地解释流动性溢价。周芳和张维在2011年选择非流动性指标和换手率度量流动性，基于Fama-French三因子模型和Liu（2006）双因子模型进行改进，检验其对流动性溢价的解释力度，并对资产收益风险影响因素做了进一步研究。 　　对流动性度量的研究成果进行梳理发现，关于流动性度量和流动性溢价及流动性定价能力的研究一直是金融领域研究者关注的热点问题，有很多这方面研究成果的主流结论认可并证实流动性溢价的存在及其对资产定价的重要影响。为了更加完善和充实流动性定价相关领域主题的研究，本文以交易金额这一最为直观反映流动性的指标来度量流动性，探讨其流动性捕获能力及流动性溢价的显著性，进而对其流动性定价能力的研究给出本文结论。 　　流动性指标的选取、计算及统计分析 　　（一）流动性度量指标的选取与计算 　　国内股票市场度量流动性的指标有换手率、Amihud非流动性比率和交易金额。换手率除了可以度量流动性外，有时涉及异质信念的信息，应用时存在一定的缺陷。国内文献对Amihud非流动性比率度量流动性的研究做的很多，而忽视了最直观反映流动性的指标即交易金额，本文主要采用交易金额这一最为直观反映流动性的指标度量流动性，来进行全面系统的检验研究。 　　交易金额用MVOL表示如下： 　　其中