货币政策调控与杠杆率水平关系研究-中国金融论坛.PDF

货币政策调控与杠杆率水平关系研究 中国人民银行西宁中心支行课题组 课题主持人: 林建华 课题组成员: 陈希凤摇 荆海龙摇 李新鹏摇 李亚奇摇 山成英 一、 引言 2015年以来, 国际上对中国快速升高的杠杆率水平非常关注, 并认为有可 能是发生金融危机的前奏。 根据国际清算银行 (BIS) 发布的相关数据, 截至 2016年第一季度末, 中国以信贷/ GDP衡量的非金融部门杠杆率水平为254郾9%, 扣除政府部门后的私人部门杠杆率水平为209郾8%, 分别较三年前的2013 年第 一季度末上升48郾6个、 41郾3个百分点, 较美国、 发达国家经济体、 新兴市场国 家经济体分别高59郾7个、 43郾5个、 68郾3个百分点。 根据私人部门信贷/ GDP指 标和其潜在水平差值计算得到的杠杆率水平缺口 (Credit -to -GDP Gap) 指标 显示,2013年第一季度末, 中国杠杆率水平缺口首创历史新高, 此后一直处于 上行创新高态势,2016年第一季度末该值为30郾1%。 面对较高的杠杆率水平、 较快的增长速度以及由此可能带来的经济金融风 险, 一些观点认为, 必须实施宽松的货币政策刺激经济增长, 从而扩大分母来降 低杠杆率水平; 另一些观点认为, 紧缩的货币政策是降低杠杆率水平的必要条 件, 宽松的货币政策无助于经济增长和降低杠杆率水平, 只会进一步导致通货膨 胀和资产价格上升。 从大量的实践经验看, 宽松的货币政策为杠杆率水平上升创 造了直接条件, 而当杠杆率水平达到一定区间后, 就预示金融脆弱性提升和有进 一步发生金融危机的可能。 从理论研究的进展看, 对杠杆率水平指标开发和应用 的研究已经非常多, 但对货币政策调控与杠杆率水平之间的内在关系和逻辑演变 的研究还需要进一步深入, 尤其是缺少一种简明而统一的框架来研究两者的关 系。 基于实践和理论两方面考虑, 本文尝试采用资产负债表框架, 并运用中国经 济的宏观数据和A股上市公司的微观数据, 从资本 (生产) 结构的视角, 对货 币政策调控与杠杆率水平的内在关系进行实证研究, 寻找影响和制约两者演变的 内在机理, 并进一步明确货币政策在 “去杠杆冶 结构性改革中的定位。 本文研 究的特色和创新之处在于: 一是构建了杠杆率水平的空间和时间指标, 杠杆率不 仅有空间数量属性, 还有时间期限属性; 二是厘清了货币政策调控与杠杆率水平 426 中国人民银行金融研究重点课题获奖报告2016 之间的内在关系, 在两者的演变过程之中, 储蓄效应、 利率效应和李嘉图效应发 挥了重要作用。 结构安排如下: 第一部分是引言, 提出了需要研究的问题; 第二部分是文献 综述, 回顾和总结了杠杆率问题研究的相关国内外文献, 明确了现有研究进展以 及下一步研究有待拓展和深入的地方; 第三部分是研究框架, 构建了宏观层面的 金融体系资产负债表和微观层面的企业资产负债表研究框架, 在此基础上继续构 建了杠杆率水平的空间和时间指标; 第四部分是统计描述了中国宏观杠杆率水平 的演变态势, 并实证分析了货币量和储蓄因素对宏观杠杆率水平的影响; 第五部 分是基于资本 (生产) 结构, 从动态和静态两个方面, 统计描述了微观层面投 资类和消费类企业杠杆率水平的演变态势; 第六部分是关于货币政策调控与杠杆 率水平关系的实证研究, 通过三个命题厘清了其演变的内在机理; 最后是结论与 政策建议。 二、 文献综述 从国内外已有的研究进展中可以形成以下几点共识: 一是杠杆率水平存在临 界值, 即杠杆率水平超出这一临界值后, 经济增长面临下降的压力, 无论是在政 府部门、 私人部门等宏观层面, 还是在企业微观层面, 都可以看到这种关系存 在。 二是在确认临界值存在后, 就可以将杠杆率水平作为一种危机预警指标, 应 用到金融脆弱性识别和宏观审慎政策工具指引之中。 三是对比中国和其他经济体 的杠杆率水平, 中国的总体杠杆率处于适中可控的水平, 但是各部门的情况有 别, 企业部门杠杆率水平处于国际上较高的水平。 与此同时, 对于货币政策在化 解高杠杆的问题上还存在明显的分歧, 依然存在货币政策与经济增长之间的激烈 争论, 许多观点认为宽松的货币政策是化解高杠杆的必要条件, 尤为担心紧缩的 货币政策危及经济增长。 上述研究还有几处有待进一步拓展和深入的地方: 一是宏观层面的研究缺少 微观层面企业数据的基础支撑, 宏观层面的杠杆率水平信贷/ GDP、 分部