由此和彼看似美好,但实用性不容恭维.PDFVIP

固定收益研究 Page 1 yInfo] 证券研究报告—动态报告/ 固定收益快评 宏观固收 债市日评 2015 年05 月08 日 由此及彼：看似美好，但实用性不容恭维 证券分析师： 董德志 021dongdz@ 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师： 赵婧 021zhaojing@ 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 证券分析师： 魏玉敏 021weiym@ 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514080001 联系人： 柯聪伟 021kecw@ 联系人： 李智能 021lizn@  利率品市场观察 五一以来，债券交易市场供经历了4 个交易日，也发生了较为奇怪的走势表现，涉及固定收益方面的三个品种出现了较 为奇怪的背离：现券与IRS 走势相对平稳，但是国债期货出现了一轮下跌。这种现象特别在最近2 个交易日中较为显著。 从市场预期变化来看，满怀热情的五一期间货币政策宽松预期没有兑现，节后出现一些“相对失落”的情绪，无可厚非， 但是这只是情绪或节奏的调整，大的趋势应该没有发生变化。更何况，420 刚刚降低了法定存款准备金率1 个点，市场 就热切期待五一节再度出现类似降息这样的政策，心态确实有点操之过急。 而国债期货在最近两个交易日的表现可能更与如下因素有关：1、前期，相比于现货价格走势，期货表现的更为亢奋，导 致 IRR 过高，因此从套利角度来看，期货品种受到空方力量主导；2、临近6 月份，合约移仓问题显现，也在一定程度 上压制了期货的变化。但是总体而言，期货与现货表现的差异性，体现出利率回升并不具有趋势性特征。 如果不考虑上述因素，最近投资者比较关注的海外因素是否会影响到国内债券市场变化。近期以来，美国国债利率、德 国国债利率以及原油价格出现了明显回升，在情绪上对国内债券交易者有负面压制作用，那么如何看待近阶段国际资产 价格的变化，我们做了如下一个理解： 近期美国经济略显乏力迹象—美国加息预期有所淡化—美圆指数高位有所回落—原油价格回升—通货膨胀预期有所升稳 —美、欧利率回升。 从短期内看，美圆指数与原油价格的负相关性在起作用，即大宗商品的价格变化更多的是反映金融属性，但是从内在关 系来看，基于经济回落的宏观背景下，大宗商品在需求层面无法取得基本面支撑，其金融属性的发挥必不能持续，因此 这所谓的“通货膨胀预期抬头”无法持续下去。 既然在国际市场层面都无法断定这种“通货膨胀预期”持续，那么其传递到国内则更为遥远。在原油持续上涨的 1-4 月 份期间，中国的非食品CPI 环比增长始终弱于应有的季节性（包括4 月份，从我们关注的高频跟踪情况来看，依然环比 弱于季节性）。 因此，用德债、美债为依据，看空中国国债是一条看似美好、实用性极差的逻辑线条，一者在于我们无法断定海外利率 未来的变化趋势；二者在于从内在基本面角度来看，这种上涨也不具有可持续性。 因此，我们将影响国内债券的逻辑线条依然集中在国内因素上，依然对后期债券市场报有乐观预期。  信用品市场观察：煤炭行业经营状况进一步恶化 从最新跟踪的各品种煤炭价格指数来看，4 月各煤种价格均大幅下跌，跌幅较3 月进一步扩大。4 月秦皇岛港5500 大卡 动力煤价格 430 元/吨，较3 月下滑41 元/吨；太原古交焦煤价格735 元/吨，较3 月下滑35 元/吨；阳泉洗中块坑口价 726 元/吨，较3 月下滑27 元/吨。煤炭行业依然低迷。 而煤炭上市公司 2015 年一季度业绩也较去年同期进一步下滑，整体煤炭行业的经营状况比去年更加恶化。申万行业分 Page 2 类——煤炭开采的31