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2013年的悖论：货币投放与资金价格同向？ 一般来说，当货币投放高速增长的时候，资金价格趋于下行。2013年例外 图17：13年社会融资总量将创历史高峰 资料来源： Wind,华泰证券研究所 图16：13年资金价格向上走 资料来源：Wind,华泰证券研究所 悖论背后的原因：产能过剩，导致僵尸企业 图18：权威专家、机构估算的中国产能利用率（%） 资料来源： 《finance time》 悖论背后的原因： 地方政府债务压力巨大 时间 债务余额（亿元） 债务余额增速 到期应偿还额（亿元） 新举债（亿元） 1996年 2399.31 1997年 2994.82 24.82% 587.58 1183.08 1998年 4438.32 48.20% 733.41 2176.91 1999年 5917.17 33.32% 1086.92 2565.77 2000年 7888.77 33.32% 1449.08 3420.68 2001年 10517.30 33.32% 1924.94 4553.47 2002年 14021.67 33.32% 2566.50 6070.87 2003年 17712.17 26.32% 3424.83 7115.33 2004年 22374.02 26.32% 4304.61 8966.45 2005年 28262.86 26.32% 5404.39 11293.23 2006年 35701.64 26.32% 6826.26 14265.05 2007年 45098.31 26.32% 8621.63 18018.31 2008年 55687.40 23.48% 10885.18 21474.26 2009年 90169.03 61.92% 13404.20 47885.84 2010年 107174.91 18.86% 22206.72 39212.60 2011年 102464.42 24.49% 26246.49 21536.00 图19：地方政府性债务概况 资料来源：华泰研究所 悖论背后的原因： 房地产，加杠杆进行到底 图21：地产现金流大幅恶化 资料来源：Wind, 华泰证券研究所 图20：销售情况大有起色 资料来源：Wind, 华泰证券研究所 “回款—加杠杆—拿地”已经成为房地产行业的本能 资金价格高企的影响 高企的资金价格对企业盈利的影响无疑是负面的，我们测算资金价格上涨1个百分点，非金融企业盈利将下降3% 如果不改变资金价格高企的状态，改革红利作传导到微观实体的渠道不畅 图23：非金融上市公司ROE呈下滑趋势 资料来源：华泰证券研究所 图22：工业企业主营业务收入利润率中枢下滑至5% 资料来源：华泰证券研究所 资金价格能降下来么？供给端发力空间不大 资金价格的回落也只能是来自于两个途径：资金供给的增加或是需求的下降。 供给增加的空间已经不大。过去三年，中国广义货币扩张均高于经济增速4个百分点以上，增速在新兴市场中靠前，09年后信贷、社会融资总量长期在高位平台震荡。 图25：中国货币扩张速度在新兴市场中偏高 资料来源： 华泰证券研究所 图24：近三年M2扩张速度在14%左右 资料来源：华泰证券研究所 资金价格能降下来么？只能卡住需求端 非标三剑客：僵尸企业（淘汰落后产能）+房地产（房产税）+地方政府融资平台 无论抑制哪一块，都会影响固定资产投资，对宏观经济带来当期的负面压力。警惕新一轮主动去库存 图27：制造业固定资产投资增速回落，绝对位置依然偏高 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图26：房地产、基建投资为经济增速两倍以上 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2014年：改革阵痛年 改革的阵痛：这是成长中必须面对的烦恼 图29：经济结构调整的负冲击 资料来源： 华泰证券研究所 图28：我国目前处于经济转型压力期 资料来源：华泰证券研究所 去杠杆势在必行 资金供给角度来看，预计9号文加强对表内表外的非标债权的监管和封堵，银行去杠杆使得资金供给趋于紧张，资金价格上升迫使企业去杠杆。 资金需求角度来看，经济增速放缓，非金融企业盈利能力持续低位的情况下扩张意愿不强；房地产行业2013年上半年快速扩张，下半年现金流快速恶化的背景下，投资也将下行；地方政府债务高企，也将限制未来的基建投资规模。 图30：资金价格大幅上升 资料来源：IMF，华泰证券研究所 图31：地产现金流大幅恶化 资料来源：Wind, 华泰证券研究所 去杠杆阶段资金偏紧，需求下滑 去杠杆对于宏观经济的含义：去杠杆前期资产价格下跌，企业杠杆率恶性上升，信用评级下降叠加抵押品缩水，资金面持续紧张，资金利率高企使得企业进一步